住房抵押贷款证券化的风险与防范分析

２００６年３月　社会科学家　ＳｏＣＩＡＬ　ＳＣⅡ￡ＮＴＩＳＴ　Ｍａｒ．，２ｏｏ６　（第２期，总第１１８期）　【经济新视野】　（Ｎｏ．２，Ｇｅｎｅｒａｌ　Ｎｏ．１１８）　住房抵押贷款证券化的风险与防范分析　伍颖，刘曼红　（中国人民大学金融学院，北京１００８７２）　关键词：住房抵押贷款；证券化；风险；防范　摘要：近年来，房地产业已被官方明确为我国国民经济的支柱产业和新的经济增长点之一。随着房贷规模的　日益膨胀，住房抵押贷款证券化也应运而生，并逐步成为２１世纪全球金融结构调整和金融工具创新最重要的内容　之一。我国尽早实施和规范住房抵押贷款证券化、加快住房抵押贷款二级市场的建设已势在必行。然而，住房抵押贷　款证券化是一柄“双刃剑”，本身也带来诸多风险，且这些风险贯穿于资产证券化的融资、债权处理、债权发行与交　易、经营及资产管理等各个环节。　中图分类号：Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２—３２４０（２００６）０１－０１５２—０３　房地产证券化是一国经济发展到较高阶段的必　资收益正相关，对市场上所有证券持有者都有影响，　通货膨胀率、宏观货币与财政政策、　然趋势。近年来，在金融证券化的浪潮中，住房抵押贷　般是由利息率、一也无法通　款证券化（ＭＢＳ）日渐成为我国金融银行业实践自身　体制变革、所有制改造等共同因素引起的，一是　结构变化和进行国际金融工具创新的主要内容之一，　过投资分散化来加以消除。系统性风险主要包括：它有机地实现了间接金融和直接金融的沟通，实现了　政策风险，指由于政府对ＭＢＳ业务的行政干预过多　这种风险往往难以分　住房抵押贷款一级市场和二级市场的结合。然而，　和政策连贯性不够造成的风险，指由于证券价格波动而使　ＭＢＳ是一柄“双刃剑”，虽然它本身就是降低银行风险　析和预测。二是市场风险，的重要手段，是化解住房抵押贷款风险的有效途径，　投资者未来收益变得不确定的可能性。引致ＭＢＳ市　投资交易行为、投资策略、　但它同时也带来诸多风险。比如提前支付风险、信用　场风险的因素有经济周期、指由于市场　风险、利率风险、法律风险、结构风险、担保风险等，这　投资活动及心理预期等。三是利率风险，进而影响证券收益的不　些风险贯穿于资产证券化的融资、债权处理、债权发　利率变动引起证券价格变动，确定性，它是证券化产品市场上投资者面临的主要风　行与交易、经营及资产管理等各个环节。　险之一。四是购买力风险，指由于通货膨胀、货币贬值　给投资者带来实际收益水平下降的风险。　住房抵押贷款证券化的风险分析　２，非系统风险，指通过分散化可以消除的资产波　动性，又称可分散风险、特有风险或残余风险等。非系　ＭＢＳ的风险是指各种市场或非市场原因所导致　统风险与投资收益不相关，它是由投资者偏好发生变　的住房抵押贷款证券收益的不稳定性，它是复杂多样　化等特殊因素所引起的。非系统风险主要包括：一是信　的，根本原因在于其运作受经济、政治、法律、自然等　用风险，又称违约风险，指住房抵押贷款证券发行人　诸多因素影响。按照不同的原因或分类标准划分，　在证券到期时无法还本付息而导致资产损失或现金　ＭＢＳ有着不同的种类。　流不匹配，并使投资者遭受损失的可能性。二是预付　（一）按照风险是否分散的标准，可分为系统风险　风险，指由于抵押贷款利率上升或下降而导致预付额　不确定所带来的风险。三是欺诈风险，每一笔交易中　和非系统风险两类　指　１，系统性风险，指由共同或普遍的因素造成的资　都可能存在欺诈的可能性。四是等级下降的风险，产波动性，又称不可分散风险。系统性风险与证券投　由于ＭＢＳ交易或构成交易基础的因素恶化而导致整　一、收稿日期：２００６－０１—２０　作者简介：伍颖，中国人民大学金融学博士生，经济师；刘曼红，女，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师。中国人民　大学风险投资发展研究中心主任，美国波士顿中国风险投资研究中心主任，维新中国风险投资公司（ＶＣＣｈｉｎａ）董事长。　１５２　维普资讯 http://www.cqvip.com

个发行等级下降的可能性，交易越复杂，等级下降的　１．贷款出售阶段的风险。在证券化过程中，贷款发　潜在因素就越多。五是失效风险，指可由法律意见书　放机构通常采取买卖的形式转移贷款，这种买卖必须　指明并通常由陈述书、保证书及赔偿证书支持的一种　是—种真实出售，以保证实现破产隔离，这就要求贷　法律风险，如果一张抵押贷款证券或重要的交易文件　款发放机构出售贷款的行为必须符合—定的条件，以　被宣布失效，那么发行人就不再对证券持有者有进行　防出现欺诈行为。如果贷款不是出售给ＳＰＶ，贷款发　支付的义务。六是法律风险，指由于法律的不明确性、　放机构和ＳＰＶ之间只是一种委托和受托关系，那么对　其发放贷款的风险并没有转移　条款的变化、新旧立法之间的冲突使整个交易过程产　于贷款发放机构来说，和减少，而对于ＳＰＶ来说，其所承受的风险将与其所　生的风险。　　（二）按照参与者标准，可分为发行人、投资者、特　获得的收益出现不对称。２．证券发行和交易阶段的风险，指抵押证券无人　设机构（ＳＰＶ）、市场组织和监督者面临的风险　１．发行人面临的风险包括：一是购买风险，指发行　购买或者只能压价出售而给抵押证券发行者造成损失　证券发行的对象、利　人购买住房抵押贷款资产时，可能面临购买价格大大　的风险。由于抵押证券是新品种，高于实际价值从而对证券发行和兑付产生负面影响，　率、还本付息方式等因素的设计和税收效应都会影响　并使资产面临购买问题。二是发行风险，发行人未能　到投资者的认购意愿。如有些住房抵押贷款支持证券　许多抵押证券是浮动利率的，缺乏投　按照预定发行价格或价格范围在预定的发行时间内　期限是不固定的，使二级市场交投清淡，从而影响抵押证券的发行　发行完毕，这涉及到证券品种的设计、发行时机、发行　机性，在人民银行规定的法定利率下调时，由　方式和费用以及承销机构的选择等。三是支付信用风　和流通。此外，将使抵押证券发行者利润受损。　险，指由于发行人未能按照预先的承诺支付投资收　于利差空间缩小，３．本息偿还阶段的风险。如果在抵押证券存续期　益，从而影响其支付信用的风险。　不能及时或者无力向投资者偿付本息，将给投资　２．投资者面临的风险主要有：一是流动性风险，指　内，从而危及整个证券化的顺利　证券在约定持有期内难以转让变现或者只能贬值变　者带来较大的投资损失，现的风险，证券流动性受二级流通市场的发达程度和　进行。在证券化过程中，由受托管理人对抵押贷款库　催还拖欠的　证券品质两个方面因素的影响。二是偿付风险。在整　进行日常管理，收取借款者偿还的本息，受托管理人的信用和服务质量直接关系到对投　个证券化过程中，从住宅购买者向银行取得借款开　款项，受托管理人若将暂时保管的　始，到银行以抵押贷款集合作担保发行抵押证券，再　资者的本息偿还。此外，在经营不善的情　到投资者购买证券，形成了一个一环套一环的债务　已收回的本息与其自有资金相混用，　链，投资者能否获得投资收益、中介机构能否获取中　况下也将危及到对投资者的本息支付。（四）按照资产是否真实出售的标准，可分为违约　介费用收入取决于个人借贷者的偿还能力。三是再投　风险和提前还款风险　资风险。在证券化过程中，抵押证券期限通常与抵押　对于发起证券化安排或将资产出售给证券化安　贷款期限相对应，贷款偿还会因借款人收入水平的变　排发起人的银行而言，如果它承担着回购或交换资　化而提前执行，而零星分散的提前偿还会给债权持有　产、损失追索、还本付息等责任中的任何一种，就可以　人带来再投资风险。　认为它并未实现真实出售。非真实出售给银行带来的　３．特设机构（ｓＰＶ）面临的风险主要包括：一是资本　信用风险主要体现在以下两个方面：一是违约风险，　风险，ＳＰＶ购买抵押贷款，再将其证券化，这一过程存　主要指由于总体经济形势的恶化或借款人发生变故，　在本金无法收回或无法全额收回的可能性。二是收益　导致借款人不能偿还或延期偿还到期债务本息，从而　风险，ＳＰＶ在操作ＭＢＳ过程中，存在着不能获取收益　给银行带来损失的可能性。二是提前支付风险，指借　或不能获取足额收益的可能性。三是市场风险，主要　款人可以随时支付全部或部分抵押贷款的余额，而导　指ＳＰＶ承销的抵押贷款证券卖不出去或不得不高买　致现金流量的不稳定和再投资现象的风险。　低卖，从而出现的流通风险和转让风险。四是价格风　险，这是指ＳＰＶ承销或操作ＭＢＳ的过程中由于证券　二、住房抵押贷款证券化风险的防范　价格制定不当而引致的风险。　４．市场组织和监管者面临的风险主要包括：一是　措施　制度风险，包括制度的稳定性、协调性、执行性风险。　投资者在出资购买ＭＢＳ前，首先会考虑投资回　二是监管风险，包括监管体制风险、监管行为风险、监　所以，我们应该从防范风险　管技术风险等。三是信息风险，包括信息的公开性风　报率和投资风险的大小，险、信息的保管性风险等。四是社会风险，包括经济风　的角度去设计ＭＢＳ市场，以便掌握其风险特征和回　避风险的方法策略，从而促进我国ＭＢＳ市场的发展。　险、社会生活风险、政治风险等。　（一）建立抵押贷款担保与保险机制　（三）按照操作环节标准，可分为贷款出售阶段的　尽管住房抵押贷款本身可以降低贷款风险，但是，　风险、证券发行和交易阶段的风险、本息偿还阶段的　现实操作中借款人往往被要求购买保险。在国外，住房　风险等　ｌ５３　维普资讯 http://www.cqvip.com

因此我们可适当修改现行法律，放宽对保险和养　抵押贷款之外是否有保险，是能否降低首付款比例、延　参与，允许它们进入由政府担保的抵押　长贷款期限的重要因素。如美国，只要有保险公司的担　老资金的运用限制，　保，首付款比例可以降到５％。住房抵押贷款担保与保　贷款证券市场。险体系的建立，不但可以为居民解除后顾之忧，刺激居　（五）加强制度化建设　民住房消费的发展，同时它还可转移贷款机构绝大多　要建立清晰的土地产权制度，形成三权分离、责　数风险，使住房抵押贷款合同标准化、规范化，从而非　权利统一的利益格局；要实行严格的土地交易公示制　建立阳光下的土地市场；要完善现有土地税制，增　常有利于二级抵押贷款市场的发展。对借款人提供按　度，约定清偿贷款的保险，可有效提高贷款的安全度，另一　加国库财源；要设立土地闲置税，建立土地资产增值　方面，保险机构理赔能力强，拥有抵押房产的最终处置　回收制度；将批租制改为年租制，并纳人物业税中，使　权，可为中低收入者提供更多的购房机会。　土地收益持续不断地注入国库；要明确ＭＢＳ陈述书、　（二）强化信用保障机制　保证书和赔偿协议，考虑对出具者可进行追索的程　在ＭＢＳ的过程中，往往还通过信用增级的办法　度、信用度；要明确ＭＢＳ法律意见书，明确无保留意　来提高信用等级，减少投资者的风险损失。增强信用　见书和证书；要建立ＭＢＳ信息披露制度，主要以证券　保障的措施包括：一是信用评级公司的资格审查。二是　资信评级公告的形式进行披露，证券监管部门应制定　设立第三方担保制度，以信用证、保单为住房抵押贷　相应的监管办法和标准，对证券评级结果及资信等级　款证券提供担保。三是建立风险准备金和现金担保制　调整进行监督。　度。一旦经营中出现支付风险，投资者就可以要求发　（六）推行利率体系的市场化　行商弥补部分或全部亏损。四是扩充住房抵押贷款组　利率体系是指因不同性质、期限、信用形式、管理　合的规模。即建立一个比发行的资产证券规模更大的　方式而形成的相互联系而又相互制约的不同水平的利　资产组合库，为发行的住房抵押贷款证券提供充足、　率集合。实行ＭＢＳ利率体系的市场化，一是要优化商　稳定的现金流。五是按风险定级。将住房抵押贷款证　业银行的利率结构，给予利率主体—　商业银行一定　券分为优、中、次级，投资优级证券的有优先获得本息　的自主权。只有根据市场规律灵活地运用资金，才能合　支付的权利，投资次级证券的要承担相对较大的信用　理确立证券化结构。二是要构架合理的债券利率结构，　风险。六是建立个人信用体系。具体包括个人信用记　方面需建立合理的基准利率，使资本市场债券定价　录、个人信用评估和个人信用风险管理等。　有公认参考标准；另一方面需进行利率机制改革，我国　（三）建立以机构投资者为主体的投资机制　现行汇率制度是以市场供求为基础、有管理的浮动汇　证券市场上的需求主体有两类：一类是机构投资　率制度，目前还存在诸如交易产品难以定价、许多外汇　者，一类是个人投资者。由于住房抵押贷款证券的复　业务难以展开等问题，需要进行相应改革。　杂性，个人投资者的经历和能力有一定的局限性，期　（七）创造完善的市场体系　待个人投资者托起整个住房抵押贷款证券市场是不　促进和发展中介服务机构，如建立完善证券承　现实的。由于住房抵押贷款证券所具备的不同的投资　销、资信评估、保险、会计师事务所、律师事务所、担　特性，如短期的证券适合流动性需求高的商业银行和　保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机　非银行金融机构，而长期的证券适合规避再投资风险　构。我们既要积极培育和发展中介服务机构，又要制　的养老基金和保险基金等，从这个角度看，机构投资　定严格的职业标准，规范中介机构的行为，为证券的　者如保险基金、保险公司、保障及养老基金、证券投资　发行和流通提供保障，提高市场效率。当前首先要建　基金、商业银行、信托机构、证券经营机构、各种储备　立两类市场中介组织：第一类中介机构收购银行已经　基金、信托基金和投资公司等应成为住房抵押贷款证　创造的住房抵押贷款，建立抵押总库，然后将抵押贷　券市场的主体。　款细分为标准化合约；第二类中介机构承销或代销抵　（四）完善有关资产证券化的法律环境　押总库中的抵押证券，即通常所说的“券商”。　当前虽有可依据的相关法律，但还没有针对资产　（八）建立专业人才的培养机制。　证券化交易而制定的会计和税收法规。因此，除了基　人才是住房抵押贷款证券化推行的关键，应加强证券　础性法律外，还应尽快制定一套支持和规范资产证券　化人才的培养。一是要宣传和普及有关证券化知识，　化发展的、有专业性住房金融的法律法规，形成一个　使大众对其能有所了解，增强居民的市场意识；二是　涉及房地产、金融、法律、会计、税收等方面的完整的　委托高等院校对相关从业人员进行住房抵押贷款证　法律法规体系和监管制度。目前我国对保险公司、证　券化业务的培训，提高其操作技能和业务素质；三是　券投资基金、养老基金的投资方向有着明确的限制，　邀请一些发达国家和地区的具有丰富理论知识和实　如《保险法》第１０４条规定“保险公司的资金运用，限　践经验的专家作顾问，并请他们对相关从业人员进行　于银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其　培训；四是选派优秀人员出国考察、进修，以学习借鉴　他资金运用形式”。由于抵押贷款证券具有较高的信　发达国家住房抵押贷款证券化运作的成功经验。　用等级，适合人寿保险公司、养老基金等机构投资者　（下转第１５９页）　一１　Ｓ４　维普资讯 http://www.cqvip.com

现确定广西国际物流发展战略组合：ＷＯ战略和　建立ＳＷＯＴ坐标分析图，０为坐标原点，ｓ、Ｗ、Ｏ、Ｔ表　示广西国际物流面临的优势、弱点、机会和威胁，０Ａ　ｓＴ战略为基础，ＳＯ战略为重点。　表示优势，正向，值越大，对战略越有利；００表示机　首先采用ＷＯ战略和ｓＴ战略：整合物流存量资　会，正向，值越大，对战略越有利；ＯＷ表示威胁，负向，　源，适度超前发展广西国际物流基础设施，提高国际物　值越大，对战略越不利；ＯＴ表示弱点，负向，值越大，　流服务水平，吸引国际物流需求取道广西，注重国际物　对战略越不利；综合前文ＥＦＥ和ＩＦＥ矩阵对广西国际　流信息平台战略，人才战略和变抗争为合作战略；　物流发展作出的战略要素综合评价，坐标分成开拓　重点促进ｓ０战略的实施：构筑以西南出海大通　型、争取型、抗争型和保守型四个战略区域，建立模型　道和北部湾港口为重点的、沟通东西、连通南北、辐射　匿赢躺毫ｉ乇．蛹　碧萄绻蓐　０　东盟的国际物流通道战略和优势产业促进国际物流　市场驱动战略。　既塞站ｌ哉ｌ§战略　一　。＼进取性　盒　谬　．　／　箍　德。　　结束语　“１０＋１”框架的建立是广西国际物流战略环境研　瓣魂蝴避　＼　性　氆　嘲　＼鸭躺　考骧　姆　究的焦点，既产生巨大的机会，也带来激烈的竞争。本　论文运用层次分析法建立广西国际物流ＥＦＥ矩阵和　Ｔ．　图４广西国际物流发展战略模型　参考文献：　ＩＦＥ矩阵对广西国际物流发展战略要素进行总体评　价，建立广西国际物流发展战略模型，提出以构建广　西高效率国际物流通道为重点的战略选择建议。　【１】中国物流与采购联合会．中国物流发展报告２００１［Ｉ　．北意　【６】刘伟，黎大东，徐波．西南出海大通道港口调查：货物缘何“舍　中国物资出版社，２００２．　［２】　东盟秘书处网站ｗｗｗ．ａｓｅｍａｓｅｃ．ｏｒｇ　『３１　广西壮族自治区人民政府发展研究中心．２００３年广西发展　近求远”ｐＢ／ＯＬ］．新华网，２００３．８．１０　【７】赵焕臣．层次分析法：一种简易的新决策方法【Ｍ】．北京：科　学出版社，１９８６．９．　报告　．南宁：广西人民出版社，２００４．９．　［４】赵相忠．市场调查与预测【Ｍ１．重庆：重庆大学出版社，２００４．９．　［５】　南宁海关公共信息网ｎｎｈｇ．ｇ）ｄ．ｇｏｖ．ｃｒｌ　［８８】　王玉．企业战略管理一理论与方法【Ｍ】．上海财经大学出版　社．２０００．　［责任编校：黄晓伟］　（上接第１５４页）　参考文献：　…３　王开国．３】房地产证券化探索［Ｍ】．上海人民出版社，１９９８．　厉以宁．中国住宅市场的发展与政策分析【Ｍ】．北京：中国物　［价出版社．１９９９．　［４】宾融．住房抵押贷款证券化【Ｍ】．北京：中国金融出版社，２００２　［６　吴福明．６】房地产证券化探索［Ｍ】．上海人民出版社，１９９７．　【２】姚长辉．中国住房抵押贷款证券创新研究［Ｍ】．北京大学出　［５】　汪利娜．美国住宅体制研究【Ｍ】．北京：中国金融出版社，１９９９　版社．２００１．　［责任编校：黄晓伟］