我国资本市场存在的若干问题与对策

维普资讯 http://www.cqvip.com 洛阳师范学院学报２００２年第４期　・　２９　・　我国资本市场存在的若干问题与对策　万正晓　（河南师范大学经济与管理学院，河南新乡ｊ　５３｛｝０２　摘　要：站在杓建现代金融瘁系的高度去甲观目前中国口　资本币坜，中国证券市场在发行、上市、　交易、退出和惩罚等方面都程度不同地存在制度缺为。三耋．生问题罡寻　委托一心理、关联支易和控制　利润等现象时有发生的重要因素。　关键词：中国资本市场；股权结构；股利分配政策　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００９—４９７０（２｛）０２）０４—００２９—０３　中国资本市场的１０年发展历史表明，资本市场已经　成为中国经济生活的重要组成部分，已经开始成为中国经　济发展的重要推动者。但是，如果站在构建现代金融体系　法人股的这种转让主要是涸过兼并收购、买壳、借壳等资　产重组行为而展开的。业已开始试点的国有股减持方案　显示：国育股减持将采取二级市场配售、增　发行、上市公　司回购、向非国有企业协议转让等四种方式进行。国育股　的减持应该育一个过程，尽管在减持的过程中会遇到许多　的高度去审视目前中国的资本市场，则显然还存在一些亟　待规范和解决的问题。　一、上市公司股本结构设置不合理　市场问题，但我们相信，随着这一重大改革举措的推行，中　国资本市场上市公司股本结构设置的不合理现象将会逐　步消失。　纵观世界各国金融市场发展的历史，上市公司的股本　一般只有普通股与优先股之分，而我国上市公司总股本却　人为地被分割为国有股、法人股和社会公众股三大块，而　且，只有社会公众股才能上市流通．可流通股占总股本的　比重只有三分之一左右。中国股市总流通股本规模偏小，　构成引发以Ｆ后果的直接原因：　二、上市公司股利分配政策偏离股东收益最　大化原则　股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和　留存收益之间进，彳合理配置的策略：由于留存收益卡勾成　上市公司内部融资的重要方面，股利政策与上市公司的融　１．由于大多数上市公司的实际流通股本较小，易于形　成大户操纵股价的局面，从而导致投资不足、投机过剩的　市场现象，股市优化资源配置的基本功能淡化。　资策略息息相关。从股利政策的经济影响和市场效应看，　股利政策作为公司经营行为和经营业绩的综合反映，会对　公司的股票价格和投资者的信心产生巨大影响，同时影响　２．由于股权结构设置的不合理．上市公司总股本中处　于控股地位的国有股和法人股不能上市流通．导致流通股　我国证券市场的健康成长。我国上市公司股利政策的现　状具有如下几个特点：　与非流通股的不平等待遇。一方面．非流通的国家股和法　人股以较低的价格低效率地转让或拍卖；另一方面，可流　１．上市公司不分配或少分配的现象带有普遍性。我　国上市公司中．不分配或中期不分配股利的公司逐年增　多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，　分配的上市公司　占全部上市公司的比例逐年增加。分配率在自１９９３年以　来出现了连续７年的下降之后。２０００年的分配率出现较　大幅度的回升。这一现象是有一定原因的。按照证监会　对上市公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，　通的公众股以数倍于前者的价格高效率地转移。它不利　于国有资产存量的结构性调整，不利于社会资源在行业间　的合理流动。换句话说，上市公司总体股本结构的不合　理．严重阻碍了股市的资源配置功能。　３　由于股权结构设置的不合理．国有股与法人股不能　上市流通，易于形成内部人控制下的“一股独大”。由于股　权的过分集中，监督与决策机制失衡，委托一代理问题、关　净资产收益率必须连续三年超过１０％。由于连续多年高　联交易和控制利润等现象时有发生，广大中小股东的利益　得不到保障，极大地伤害了投资者的持股信心。　我国上市公司这种特殊的股权结构，是我国股市在特　定条件下形成的历史遗留问题。实际上，国家股东和法人　价配股使许多公司积累了较高的每股净资产，但是反映股　东回报率多少的净资产收益率并没有相应提高，为了达到　配股的目的，便采取了发放现金股利以降低净资产额，从　而相应提高净资产收益率的办法，这是２０００年分配率回　升的主要原因。这样做．既满足了管理层提出的派现要　股东要想转让股权，目前在法律许可的范围内．经证券主　管部门批准，与合格的机构投资者签订转让协议，可以一　次性完成大宗股权的转让。近年来，越来越多的国有股和　收稿日期：２００２—０３—１４　求，又达到了配股“圈钱”的目的．但社会资源配置的效率　降低了。　作者简介：万正晓（１９６０一），男，河南洛阳人，河南师范大学经济与管理学院副教授。　维普资讯 http://www.cqvip.com ・３Ｏ・　洛阳师范学院学报２００２年第４期　２．在分配形式的问题上。存在着现金股利支付比例减　信息，在市场上翻手为云，覆手为雨，已到了极其猖狂的地　少的现象。分红派息方案的宣布往往伴随着配股、公积金　步。他们要么捏造虚假信息，要么控制信息公开的时机，　转增资本等股本扩张行为。按照国际惯例，上市公司必须　要么隐瞒重大信息不予披露，要么１二脆造谣惑众，严重破　在兼颐眼前和长远利益的前提下．先行对税后利润至少作　坏了证券市场的正常秩序：　出如下几项必要的扣除后，才能对股东进行最后的利润分　３．假并购假重组行为时有发生。公司的并购和资产　配。第一项扣除是抵补以前历年的亏损；第二项扣除是留　重组是证券市场的重要功能．也是证券市场效率的体现。　作法定公积金和任意公积金；第三项扣除是留作法定公益　但是，在我国．并购与重组这种正常的市场行为在相当多　金。　的时候被扭曲了，被少数上市公司或与卜市公司有紧密利　从国外发达资本市场的情况来看，上市公司利润分配　益关系的所谓庄家作为操纵市场的手段和题材，成为误导　的形式基本上以派发现金股息为主，派息的多少则是依盈　中小投资者的诱饵。它们要么采取股权（资产）转让买卖　利水平而定。例如，香港股市绝大多数公司的派息水平都　中的不等价交换，要么采取重组过程中的虚买虚卖和控制　比较高，其中，派息最多的是恒生银行。该公司连续４年派　利润等违规违法行为，扰乱市场秩序。侵害广大中小投资　息都在每１０股３０港元以上。如此丰厚的利润分配，如果　者的利益。　没有极强的盈利能力，那的确是很难想象的。相比之下．　４．对恶性欺诈事件的责任人惩罚力度有限。所谓恶　大陆股市上市公司的利润分配则以送股、配股为主要形　性欺诈行为，是指明知所披露的信息是虚假的。并且所披　式，派息不过是象征性的，派息面与派息率均很低。　露的这种虚假信息与事实有很大出入．甚至完全相悖，从　当然．仅从派息形式的差别很难判断其对上市公司可　而引起市场大幅波动的行为。对这种欺诈行为只进行一　持续发展的影响，因为我国上市公司股本规模普遍偏小．　些微不足道的罚款是远远不够的。对有关主要责任人“永　客观上只有通过不断地送配或增发新股，才能在较短的时　久性禁入”的处罚也是不够的。还必须根据刑法规定进行　间内壮大股本规模，若强制性规定所有上市公司派息的最　刑事处罚。并建立连带性的民事赔偿制度。只有这样，才　低限，势必影响企业资本积累与扩张的速度。因此．送配　能从根本上杜绝这类对市场具有极大破坏力的行为发生　增发形式的分配方式是目前我国上市公司一举两得的现　５　产业政策导向不明确。就中国证券市场目前的情　实选择，也是公司内部融资的主要形式，这一现象还将持　况而言，让什么样的企业上市，除了必须达到法律规定的　续相当长的时期。问题的关键是我国特殊的股权结构使　资产规模和财务标准外。还必须有明确的产业政策限制。　得委托一代理关系出现了危机．上市公司的融资模式趋于　中国证券市场中的筹资权力是一种稀缺资源．稀缺的资源　单一化，融资行为不符合股东收益最大化的原则。与非上　应当配置到。最具有增长潜力并对整个产业结构的升级换　市公司相比，我国的上市公司股权融资的比例普遍偏大，　代具有催化作用的产业中去。已经处在完全成熟期甚至　而债务融资的比例又普遍偏小，其原因是经营者的管理目　衰退期的产业，不应包括在上市选择的范围内，不应成为　标与股东收益最大化的原则不一致。　证券市场重点扶持的产业。应该明确，证券市场中的资　３．上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺　金。绝对不是财政资金．它是需要获取稳定的较高收益回　乏连续性和稳定性。股利支付率和支付的稳定性是股利　报的。　政策的两个基本因素。由于没有把投资者的利益置于应　６．中介机构的市场行为扭曲。证券市场中介机构包　有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，　括证券承销商、会计师事务所、（证券）律师事务所、资信评　因而股利政策的制订和实施带有很大的盲目性和随意性．　估机构、资产评估机构和投资咨询机构等。虽然近年来这　导致股利政策波动性大且缺乏连续性。　些市场中介机构在客观、公正、独立和尽责精神等方面有　三、证券市场的制度结构存在较明显的缺陷　一定进步。但总体看来，由于受自身利益的影响，其行为仍　１．股份制改造过程中过度包装、虚假包装问题严重。　不规范。有些中介机构行为扭曲，形象很差，少数中介机　这种行为国有企业存在，非国有企ｊ　也存在。资产包装是　构甚至还有恶性违规行为。这对个问胚如果缺乏深刻的　否正常，是否虚假，虽然没有明显的标志，但有一点似乎是　认识，不彻底解决，其后果是相当严重的。它将极大地破　明确的，即资产质量和财务状况在法定信息披露中是否属　坏正常的市场秩序。扭曲甚至颠倒市场信用关系，使整个　实，是实际状况的真实反映，还是人为制造出来的，应当成　市场的运行处于灰色状态。　为区分真假包装的重要标志。有些上市公司在这个最源　四、股价结构发出的信息对社会资源的导向　头的环节就开始造假，制造虚假信息，骗取上市资格．严重　功能衰退　损害投资者利益。　股票是一种所有权证书．代表公司资产的一个份额．　２．信息披露的动态监控机制有待加强。所谓信息的　股东拥有经营决策权和盈利分配权，因此股票是一种有价　动态监管，是指信息披露以后的一个有效期内监管部门应　证券。股价作为虚拟资本的一种价格，反映了投资者对公　对上市公司所披露信息的有效性、真实性进行监管和跟踪　司未来收益的预期，股票价格的变动是引导社会资源合理　核查，防止少数上市公司利用其掌握信息源的特殊条件操　流动的重要信息。股价只有在市场给予合理定位的前提　纵市场．误导投资者。在实践中，少数上市公司通过操纵　下．才有可能成为国民经济的“晴雨表”，从而做到准确有　维普资讯 http://www.cqvip.com 洛阳师范学院学报２００２年第４期　效地反映宏观基本面和微观景气度。一般来说．发达国家　或地区的股市比较成熟．不同公司股票价格的差异与公司　国证券监管部门正在大力培植机构投资者队伍。例如，已　经推出的一系列改革举措包括：扩大封闭式证券投资基金　经营业绩的差异基本一致。例如．美国股市最高股价为　１００多美元．最低股价不足１美元．最高股价与最低股价　之比达到１００倍之多，其他发达国家的情况也大体一样。　相比之下。我国股价结构的分布则非常不合理。以　队伍、新建两只开放式基金、券商资本扩容、企业准入放宽　限制、保险基金入市等；随后还将推出混业经营下的银行　资金直接入市等其他举措．直至完全开放的外资机构入　市。到那时．我国机构投资青将是股市最庞大的投资者群　体，它们将支撑着我国股市的健康发展，并逐步走向完全　的匿际化。　２００１年１１月１５日上海股市收盘价为例．其中最高股价　为用友软件５０．１８元．最低股价为马钢股份３．１７元．二者　相差仅１５．８倍。价格在３０元以上的有３只．在５元以下　的仅有７只；介于５～１０元之间的有２０９只；介于１０—１５　元之间的有２６４只；介于１５～２０元之问的百９６只；介于　２０～２５元之间的有２７只；介于２５～３０元之间的有８只。　在总数为６１４只的市场中．分布于８～１８元之间的有４７２　只，占全部股票只数的７８％。这一结果表明，我国资本市　中国加入ＷＴＯ将推动我国经济及产业结构的臣大　调整。由于技术落后而在国际分工中缺乏竞争力的产业　将逐步萎缩；由于歧视性贸易保护的取消而使我国具有比　较竞争优势的劳动密集型产业将大幅度地增长；同时，高　新技术产业、高附加值的服务业特别是银行、证券、保险等　金融服务贸易将获得巨大发展。这些行业的结构性变动，　必将引致国内证券市场的结构性大调整。我们必须大力　场股价分布与公司业绩分布存在严重不对称，股价基本上　没有拉开应有的档次，这样的股价分布，当然也就反映不　发展证券投资基金，扩大基金规模，通过专家理财、组合化　投资等方式，将大量分散的民间资本转化为集中性大资　本．从而改变目前证券市场９０％以卜是中小散户的状况　随着机构投资者的大量入市。我国股价分布结构最终将趋　于合理。股市优化资源配置的功能必将更有效地发挥。　参考文献：　［１］刘辉煌．加入ＷＴＯ与中国金融服务贸易自由化的战略思考　［Ｊ］．财贸经济，２００１，（５）　［２］张红．我国上市公司股利政策分析［Ｊ］．经济与管理研究，　２００１，（５）ｌ　。　出上市公司质量的优劣与差异性来。反过来讲。上市公司　整体质量不高，也正是股价普遍拉不开档次的基本原因。　另一方面，中国资本市场股价结构的不合理现状。与　投资者的结构有较大的相关性。统计资料表明。基金投资　方式是国外投资者进入股市的主流形式，但目前我国机构　投资者的比例则偏低。　我国的证券投资基金起步较晚。规模相对较小。根据　２００１年１１月１５日的统计资料，沪深证交所挂牌的证券　投资基金仅有４５只，基金总规模只有７５３．７亿元人民币。　而且全部都属于封闭式的小基金。从上海股市股票账户　开户的情况看，Ａ股账户总共有２９４３．３２万户，其中个人　账户２９３１．２万户，机构账户１２．１２万户，个人开户数占总　［３］马静如．资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究［Ｊ］．　南开经济研究，２００１。（２）．　［４］田察华．中国证券市场国际比较的实证研究与开放策略［Ｊ］．　经济研究，２００ｌ，（９）　开户数的比例为９９．６％。这一状况说明，我国股市个人　投资者直接参与交易的人数偏多，这也是股市投机成风的　原因之一。　［５］何得旭．论中国资本市场的结构优化方向［Ｊ］．中国金融，　１９９９。（３）．　［６］陈东海等．中国资本市场的渐进方式国际化分析［Ｊ］．经济研　究，１９９７，（７）．　按照加入ＷＴＯ谈判的承诺，中国的资本市场也将逐　步对外国投资者开放。因此，培育大批机构投资者的工作　非常重要。事实上，为了满足股市超常规发展的需要。我　［７］王聪．中国证券投资基金绩效评估模型分析［Ｊ］．经济研究，　２００１．（９）．　【责任编校尚东涛］　Ｅｘｉｓｔｉｎｇ　Ｐｒｏｂｌｅｍｓ　ｉｎ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　Ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓ　ＷＡＮ　Ｚｈｅｎｇ—ｘｉａｏ　（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈｅｎａｎ　Ｎｏｒｍａｌ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉｎｘｉａｎｇ　４５３００２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｏｎ　ｔｈｅ　ｈｅｉｇｈｔ　ｏｆ　ｂｕｉｌｄｉｎｇ　ｕｐ　ｍｏｄｅｒｎ　ｆｉｎａｎｃｉｌ　ｓｙｓｔｅｍ，Ｃｈｉａｎｅｓｅ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｓ　ｂｕｓｉｅｎｅｓｓ　ｉｓ　ｄｉｓａｄｖａｎｔａｇｅｏｕｓ　ｗｉｔｈ　ｒｅｇａｒｄ　ｔｏ　ｉｓｓｕｅ，ｌｉｓｔｉｎｇ，ｅｘｃｈａｎｇｅ，ｗｉｔｈｄｒａｗａｌ　ａｎｄ　ａｍｅｒｃｅｍｅｎｔ．Ａｎｄ　ｔｈｅｓｅ　ｐｒｏｂｌｅｍｓ　ｆｒｅｑｕｅｎｔｌｙ　ｇｉｖｅ　ｒｉｓｅ　ｔｏ　ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ。ｐｒｏｃｕｒａｎｃｅ，　ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｏｖｅｒ　ｐｒｏｆｉｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ；ｓｔｃｋ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｂｅｎｅｆｏｉｔ　ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ　ｐｏｌｉｃｙ