基于经济增加值EVA的企业价值评估

基于经济增加值（EVA）的企业价值评估

姓名：张艳红申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：张丽20091222

摘要摘要２０世纪９０年代以来，传统的以会计利润为核心的业绩评价与激励体制受至０了众多国内外学者的质疑和挑战。企业财务管理的目标是股东价值最大化。因此，企业经营业绩的衡量就必须反映股东价值。传统的会计利润及相关指标只能从局部而不是全面综合地反映为股东创造的价值。因为会计利润不仅忽视了权益资本成本，而且受到会计准则的制约，容易导致企业价值被高估或低估。而替代传统的会计利润的相关指标最好的方法就是Ｅ强．ＥＶＡ是由美晷斯特恩斯图尔特咨询公司发明并发展起来的一种价值评定方法，ＥＶＡ全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。从某种意义上说，ＥＶＡ在我国的研究应用还处于起步阶段。因此，加强ＥＶＡ价值评估模型的研究，尽快探究其在我国企业的应用方式，不仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利于提高投资者的决策能力。本文理论分析与案例分析相结合，定量分析与定性分析相结合。主要研究了基于经济增加值评估模型对上市公司的价值评估。首先，阐述选题的目的和意义，国内外的研究现状及研究内容和研究方法；其次，介绍ＥＶＡ的历史溯源、定义及计算企业价值的方法和步骤；再次，将ＥＶＡ估价模型与其他主要价值评估模型的对比分析，说明了ＥＶＡ模型的最大特点考虑权益资本成本，着眼于企业的长远发展，能够真实地反映企业价值：最后，应用经济增加值估价模型对瓦轴集团控股公司瓦轴股份有限公司进行了价值评估。本文运用ＥＶＡ模型评估丁瓦轴股份有限公司的企业价值，并探讨了我国企业实际应用ＥｖＡ应注意的问题和相关措施。关键词：经济增加值，瓷本总额，企业价值大连交通大学理管理学硕士学位论文Ａｂｓｔｒａｃｔｏｆｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ１１扯ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｓｙｓｔｅｍｅｖａｌｕａｔｉｏｎａｎｄｅｎｃｏｕｒａｇｅｍｅｎｔｈａｓｂｅｅｎｏｆｔｈｅｑｕｅｓｔｉｏｎｅｄａｎｄｃｈａｌｌｅｎｇｅｄｂｙｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅｓｃｈｏｌａｒｓｓｉｎｃｅ１９９０ｓ．Ｔｈｅｏｂｊｅｃｔｉｖｅａｎｄｍ黝ｅｎｔｐ耐ｏｒｍｍｃｅｔｈｅｅＯＳｌｏｆｃｏｍｐａｎｙｉｓｔＯｍａｘｉｍｉｚｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ’Ｓｖａｌｕｅ，ｗｈｉｃｈｓｈｏｕｌｄｂｅｔｈｅｒｅｂｙｒｅｆｌｅｃｔｅｄｔｈｒｏｕｇｈｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｃａｎｎｏｔｔｒｕｌｙｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｐｒｏｆｉｔｒｅｓｕｌｔｉｎｇｉｎｄｉｃａｔｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ÷Ｓｖａｌｕｅｃｒｅａｔｉｏｎ，ｐａｒｔｌｙｂｅｃａｕｓｅｔｈｅｙｎｅｇｌｅｃｔｔｏｖａｌｕｅｄｉｓｔｏｒｔｉｏｎｅｑｕｉｔｙ‘ａｎｄｃ锄ｌｅａｄｓｕｂｊ瞅ｔＯａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ．Ｉｎｔｉｆｆｓｃａｓｅ，ＥｖＡｐａｔ【ｅｍ，ｄｕｅｔＯｉｔｒｅａｌｌｙｒｅｆｌｅｃｔｓｔｈｅｔｈｅｏｒｙａｎｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓｖａｌｕｅ，ｈａｓｂｅｅｎｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｒａｐｉｄｌｙｉｎｐｒａｎｃｅｓｉｎｃｅｉｔｗａｓｐｕｂｌｉｓｈｅｄ．ＥｃｏｎｏｍｉｃＶａｌｕｅＡｄｄｅｄｉｓｉｎｖｅｎｔｅｄａｎｄｄｅｖｅｌｏｐｅｄｂｓＳｔｅｍＳｔｅｗａｒｄ＆ＣＯ．ｏｆＡｍｅｒｉｃａｎａｓ翘ａｐｐｒａｉｓａｌｍｅｔｈｏｄ．Ｅ蹦ｃｏｎｓｉｄｅｒｅｄｅｎｔｅｒｐｌ＇ｉｓ豁ｖａｌｕｅ－ａｄｄｅｄｔｒｕｌｙ．Ｉｎａｔｈｅｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｌｙ．ｗｈｉｅｈａｎｄａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆＥＶＡｉｎＥｖａｌｕａｔｉｏｎｏｕｒｃａｎｒｅｆｌｅｃｔｓｅｎｓｅ，ｒｅｓｅａｒｃｈｃｏｕｎｔｒｙｉｓｓｔｉｌｌｉｎｓｔａｇｅｏｆｓｔａｒｔｉｎｇ．ＴｈｅｓｔｕｄｙｏｆｔｈｅＥＶＡｐｅｒｆｅｃｔｔｈｅＶａｌｕｅＭｏｄｅｌｎｏｔｏｎｌｙｈｅｌｐｓｔＯｖａｌｕｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍｔｈｅｍｅｔｈｏｄｔｈａｔａｎｄｂｕｔａｌｓｏｈｅｌｐｓｔＯｉｍｐｒｏｖｅｔｈｅｄｅｃｉｓｉｏｎａｂｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｏｒｓ．．ｎｌｉＳｔｈｅｓｉｓｕｓｅｓｎｏｔｏｎｌｙｔｈｅｔｈｅｏｒｉｅｓａｎａｌ），ｓｉｓａｎｄｔｈｅｃａｓｅａｎａｌｙｓｉｓｂｕｔａｌｓｏｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓｉｎｔｒｏｄｔｍｅｓｗｈｙｔＯｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓｃｏｍｂｉｎｅｔｏｇｅｔｈｅｒ．ｎｌｅａｕｔｈｏｒｆｉｒｓｔｌｙａｎｃｈｏｏｓｅｔｈｅｔｏｐｉｃ，ｔｈｅｐｕｒｐｏｓｅａｎｄｔｈｅｃｏｎｔｅｎｔ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｒａｋｅｓｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｔＯｔｈｅｔｈｅｏｒｙｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｗａｙｏｆａｎａｌ）ｘｅｓＥＶＡｍｏｄｅｌｅｖａｌｕａｔｉｏｎａｎｄｒｅａｌｉｎｂｒｉｅ￡Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｃｏｎｔｒａｓｔｉｖｅｌｙａｎｄｔｈｅｏｔｈｅｒｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｏｄｅｌｓｉｎｔｈｅｈｉｇ＿ｈｅｓｔｆｌｉ＃ｔ，ｅｘｐｌａｉｎｓｏｆｔｌｌｅｃａｓｅｉｔ‘Ｓｍｏｓｔｍａｊｏｒｃｈａｍｏ商ｓｔｉｃｓｉｓｗｈｉｃｈｒｅｆｌｅｃｔｓｔｈｅｔｒｕｅｖａｌｕｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｓｃｏｍｐａｎｉｅｓ．ｉｎｖｉｅｗｏｆｅｑｕｉ锣ｃａｐｉｔａｌ．ｃｏｎｓｉｄｅｒｉｎｇｔｈｅｆｕｔｕｒｅｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｆｉｎａｌｌｙ．ｔｈｅｔｈｅｓｉｓａｐｐｌｙｔｈｅＥＶＡｍｏｄｅｌｔｏｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅａｎａｌ），ｓｉｓ．ｔｈｉｓｉｎｄｅｔａｉｌｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆＷａｆａｎｇｄｉａｎＢｅａｒｉｎｇＧｒｏｕｐｃｏｒｐ．１ｆ１豫ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｚｅｓｓｔｕｄｙｏｆｏｆｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｌｉｃｉｎｔＯｄｉｓｐｌａｙａｌｌｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｐｒｏｃｅｓｓａｎｄＷａｆａｎｇｄｉａｎＢｅａｒｉｎｇＧｒｏｕｐｃｏｒｐ．，ａｎｄｄｉｓｃｕｓｓＣｈｉｎｅｓｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｓｈｏｕｌｄｐａｙａｔｔｅｎｔｉｏｎｔｏｔｈｅｐｒｏｂｌｅｍａｎｄｍｅａｓｕｒｅｓ．ＫｅｙＷ＇ｏｒｄｓ：ＥｃｏｎｏｍｉｃＶａｌｕｅａｄｄｅｄ，Ｃａｐｉｔａｌｉｚａｔｉｏｎ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｅｖａｌｕａｔｉｏｎ１１大连交通大学学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢及参考文献的地方外，论文中不包含他人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得太羹塞通太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。本人完全意识到本声明的法律效力，申请学位论文与资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任。学位论文作者签名：张牺俎日期：２驴口７年／上月２二日大连交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解太整窒通太堂有关保护知识产权及保留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属太整塞通太堂，本人保证毕业离校后，发表或使用论文工作成果时署名单位仍然为太整銮通太堂。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件及其电子文档，允许论文被查阅和借阅。本人授权太整銮通太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入中国科学技术信息研究所《中国学位论文全文数据库》等相关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后应遵守此规定）学位论文作者签名：教艳纽日期：２优呷年ｌ２月．ｚ二日学位论文作者毕业后去向．ｉ导师签名：沲谚日期：岬年瑚跏电话：工作单位：通讯地址：电子信箱：邮编：第一章绪论第一章绪论１．１研究背景及意义１．１．１研究背景在经济全球化不断深化和发展的今天，资本趋利而动，企业上市、收购、兼并、分拆、重组等活动日益频繁，企业价值也因此成为众多学者、投资银行、企业经营者和投资者等关注的重要课题。早在２０世纪５０年代西方学者就明确提出了企业价值这一概念。近几十年来，西方学术界和企业界进行了许多有关企业价值理论问题的研究，并取得了一些重要成果。这些成果主要集中于企业资本结构理论、风险收益与资本定价理论和企业竞争战略理论等诸多理论之中。企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了相当程度的发展，企业价值评估理论的研究已比较成熟并被广泛运用于企业实践中，许多国家成立了企业价值评估协会，建立起了一整套有效的管理制度。在我国，企业价值评估还是一个新的领域，还没有形成规范有效的价值评估管理体制。围绕企业价值评估这一命题，理论界和实务界都在研究和探索，希望能找到一种相对完整和公正的评估模式。纽约大学教授阿斯沃思·达蒙德理将现有的价值评估方法分为三大类：预期贴现法；比较法；期权估价法。每大类中又包括了具体的估价方法。其中，经济增加值（ＥＶＡ）是预期贴现法中非常重要的方法之一。ＥＶＡ是２０世纪９０年代由美国斯特恩斯图尔特咨询公司发明并发展起来的一种新的价值评定方法，ＥＶＡ全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。它曾被《财富》杂志誉为“当今最炙手可热的财务理念”。也因此ＥＶＡ正越来越受到企业界的关注和青睬，世界上一些著名的大公司，如西门子、可口可乐、索尼等，都采用了ＥＶＡ价值评估方法。在我国宝钢、东风汽车、青岛啤酒等著名企业开始采用ＥＶＡ价值评估体系。中国证监会和上海证券交易所等机构也非常关注ＥＶＡ，并进行了一系列的研究和推广。因此，本文将基于此种方法，深入研究企业价值评估。１．１．２研究意义（１）理论意义ＥＶＡ的理论基础，来自诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学的米勒和麻省理工学院的莫迪利安妮研究的资本结构理论。斯坦福大学的夏普等人也对企业价值评估理论进行了研究，他们主要探讨了股票的表现究竟如何受企业价值影响的。而具体提出ＥＶＡ概念的是大连交通大学理管理学硕十学位论文美国的财务分析师乔·登斯和本耐特·斯图尔特。乔·登斯认为传统的利润表没有反映包括股东在内的资金提供者所要求的最低回报。因此，ＥＶＡ与传统会计利润有着根本区别，其主要表现于以下几个方面：①ＥＶＡ将资本成本的理念引入企业的业绩评价中建立在ＥＶＡ指标基础上的价值评估模型是一种有效的评估方法，它区别于传统财务分析模式。其最大的优势在于，把权益资本成本从净利润中扣除，从而能够真正全面、准确地反映企业生产经营的最终盈余与价值。②ＥＶＡ把投资决策、业绩评价和激励统一起来它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度，企业激励的多少也可以根据创造多少经济利润来确定。这使得基于价值的管理变得简单、直接。（２）现实意义美国的一批大型公司从２０世纪８０年代中期开始尝试在内部管理中引入经济增加值，业绩获得了显著提升。２０世纪９０年代中期以后，这种示范效应使得经济增加值理论在美国乃至世界其他国家得到迅速推广。面对价值投资理念日益盛行的产权市场，众多的投资者利用经济增加值理论分析上市公司的价值，进而促使投资者理性的投资。①为企业正确计算价值提供方法企业的价值及其评估是企业资本经营的决策基础和前提，这是因为激烈的市场竞争以及企业的产权交易与管理需要明确价值。企业的价值与企业的重大决策——企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关，理解其中的关系对于进行增进企业价值的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。ＥＶＡ价值评估模型对于评估人员分析企业价值的影响因素和企业自身特点来确定企业的价值，提供方法上的支持，同时为企业经营管理当局提供企业的公允的市场价值，也为企业进行有关的产权交易决策提供很好的评价体系．②为企业提高自身价值提供参考企业价值是企业在市场中交易的定价基础，企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标，即目标价值管理的核心。如何提高企业价值，实现企业的目标，已成为企业管理当局业务活动的中心内容。从这个意义上讲，企业相关领域的人员应该深入了解影响企业价值的因素，并以其对企业价值的影响作为决策的依据。通过ＥＶＡ进行价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动，判断企业在什么条件下实现其目标，为企业提高自身价值提供参考。２第一章绪论③为理性投资提供决策依据，为企业兼并收购活动定价资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资己成为众多投资者的宠几，然而股票投资的风险也是投资者必须面临的难题。通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值波动的规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。另一方面，随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，兼并收购中的企业价值评估成为一个重要研究领域。对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于兼并收购活动更趋于理性与合理。１．２国内外研究现状１．２．１国外研究现状目前国外对ＥＶＡ理论、方法的研究已经比较深入，在应用上也有许多成功的经验。大量的研究使得企业应用ＥＶＡ有了相对完善的理论基础，而大量企业的应用又为研究的深入提供了条件．这些文献主要研究的是ＥＶＡ的概念和计算、在不同会计体系中的应用问题、ＥＶＡ与股价的关系、ＥＶＡ的优缺点、对企业管理的意义等。费雪（１９０６）完整的论述了收入与资本的关系即资本的价值确定问题。之后他进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了费雪完整而系统的价值评估理论Ｉｌ】。严谨的、现代意义上的企业价值评估理论来源于莫迪利安妮和米勒（１９５８）的《资本成本、公司融资和投资理论》，该书中作者提出删理论，把不确定性引入到企业价值评估的理论体系中【２】。米勒（１９７７）在《债务和税收》中提出计算企业资本成本时要考虑盈利企业所得税、个人所得税、代理成本等【３】。迈尔斯和伊泽尔（１９８０）在《区分加权资本成本、总资本成本和项目周期之间的关系》一文中，首先提出了加权资本成本的计算方法，并列示了计算过程中需要考虑的指标调整１４ｌ。奥尔森（１９９０）提出了基于账面价值和未来收益的估价模型——剩余收益定价模型。其后，基于经济利润（剩余收益）的价值评估方法得到了飞速发剧５。。塔利（１９９３）认为，要提高ＥＶＡ有三种途径：其一，在不增加资本的情况下获得更多利润；其二，使用较少的资本；其三，将资本投资于较高回报的项卧６】。斯图尔特（１９９４）发现，ＥＶＡ是有用的管理工具，其作为公司治理的标准已经得到国际公认。它可以提供一个框架，重新分配资源来为公司、股东和经理创造更加持久的价值阴。大连交通大学理管理学硕士学ｆ旁论文费尔森和奥尔森（１９９５）在论文《估价与净盈余会计联系》中建立计价模型的股利折现模型（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ量ｆ羽．奥伯恩（１９９６）利用资本化的ＥＶＡ值作为自变量，市场价值为因变量做了回归分析，发现ＥＶＡ在解释市场价值变化方面达到３１％，而税后净营业利润只解释１７％，当研究者ＤｉｓｃｏｕｎｔＭｏｄｅｌ简称ＤＤＭ），认为企业价值的根本要素是它的股利流只考虑ＥＶＡ和市场价值变化时，ＥＶＡ的变化解释了市场价值变化的５５％，而ＮＯＰＡＴ只解释３３％１９Ｊ。梅菲尔德（１９９７）认为，通过投资于正净现值（ＮＰＶ）的项目和放弃那些资本成本大于资本回报的现有产品及项目，可以提高股东价值。难点在于计算其增加值和鼓励经理及雇员创造长期价值。如果企业会计人员熟悉剩余价值概念，那么经理及雇员可运用这一概念创造长期价值。如果企业会计人员熟悉剩余价值概念，那么这一概念在作为评价隐含业务绩效的工具的经济价值计量中的意义，不亚于传统会计概念的作用。在有效地使用和补充后，这一概念是战略计划、投资评价、价格决策的优秀工具和激励计划的基础【ｌｏ】安特尔（１９９８）在其论文《剩余收益的最大化的渐进最优性》中提出用作业基础成本制度来支持经济附加值，该文为多作业公司建立参与式预算系统，其中的成本系统可以让决策者找出在决定停产时经济附加值增加的机会，该系统的另一特点是额外的非正式沟通只会增加经济附加值ｌＩ１。。安特希尔（１９９８）在《基于当期数据的经济增加值》一文指出，虽然经济增加值的计算只用到目前及过去的会计资料，而现金流折现法（Ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ需要知道将屯的现金流量１１引。ＣａｓｈＦｌｏｗ，简称ＤＣＦ）华莱士１９９８）在其论文《ＥＶＡ金融体系：管理系统应用研究》的问卷调查中提及采用经济增加值评估企业价值的公司对于资金的成本较为敏感，因此会增加负债的使用，此外他们也会设法增加应付账款付现天数、减少应收账款收现天数并增加销货收入Ｉｌ引。帕塔克和慕克吉（１９９８）在《经济增加值：运用与局限》一文指出ＥＶＡ的不足就在于，虽然它解决了过量资本投资的问题，但也导致经理稀释现有资产并使得未来投资不足。１９９８年乔尔·斯特恩和贝内特·斯图尔特将前人的理论加以完善，把ＥＶＡ表述成一个容易理解的体系，以便于管理人员用来指导公司的资源配置。简理詹博士（１９９９）以１９９８年美国电力行业的上市公司业绩评价指标（包括标准化的经济利润、标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自由现金流量）与企业价值（标准化的ＭＶＡ）之间的关系进行研究，结果表明，经济利润对企业价值的解释力最强。４第一章绪论拉里米博士（２０００）在《ＥＶＡ：一种较好的财务管理工具》一文中通过理论分析，得出结论：ＥＶＡ比传统指标更准确地衡量了企业的经营业绩，与股东价值更相关。埃巴（２００１）在《经济增加值：如何为股东创造财富》一文中指出：何为价值和价值创造？从投资学、理财学角度来解释：价值是你所得到的，价格是你所付出的。价值是预期资产未来收益的现值之和，价格是取得这项资产所付出的现时成本。价值大于价格即创造价值，价值小于价格即损害价值ＩＪ４】。罗纳德·施里弗斯（２００１）的研究成果是利用一系列的数学推导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与ＥＶＡ价值评估模型的内在一致性１１５１。艾伦·格雷戈里（２００２）对经济利润法与现金流收益率法的应用进行比较，指出了它们各自的不足，并且运用这两种方法对单个投资项目、多个投资项目、存在增长的多个投资项目以及存在增长和通货膨胀的多个投资项目这四种情况下企业价值评估进行了详细的案例分析，但是他缺少对经济利润法的理论前提的论证【１６】。大卫·格拉斯曼（２００３）认为从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和【ｌ‘７１。针对上述这些文献，有关ＥＶＡ指标是否比其他会计指标与公司价值和股票回报更具相关性的实证文献的研究结果不尽相同。有些学者认为相对于会计收益、自由现金流量等传统指标，与市场增加值、股票回报和市场价值的相关性更大，所以在解释市场增加值、股票回报等时要优于那些传统会计指标，有些学者则认为ＥＶＡ指标与股票回报和公司价值的关联度并不优于传统的会计收益指标。１．２．２国内研究现状在我国，由于学术界研究ＥＶＡ理论的时间不长，特别是我国资本市场形成时间较短，实证研究难度较大，对其的研究主要停留在理论探讨和原理的介绍上。在实践中，我国企业使用经济增加值评估企业价值的企业还不是很多，所以ＥＶＡ在我国的管理研究和应用尚处于起步阶段。其主要研究成果有：北京大学的刘力、宋志毅（１９９９）选取了１９９３年以前在上海上市的３０家公司，根据它们１９９４、１９９５、１９９６年的财务报告和相关数据，近似的计算了他们的ＥＶＡ和ＲＥＶＡ，通过这两个指标和净资产收益率指标同超额收益的相关性ｌｌ明。谷祺、于东智（２０００）在对ＥＶＡ的理论渊源进行了探讨后，介绍了ＥＶＡ对一般公认的会计原则（ＧＡＡＰ）的相应调整、ＥＶＡ标准的制定及与ＥＶＡ相关的激励制度，主要探寻了ＥＶＡ作为一种评价和激励企业管理工具的内在性质。他们认为，ＥＶＡ是基于剩余收益对ＧＡＡＰ调整的产物，ＥＶＡ的调整是对经济利润真实状况的一种逼近，ＥＶＡ财务管理系统是一种有效的企业管理工具１１９１。大连交通大学理管理学硕士学位论文乔华、张双全（２００１）采用实证研究方法考察了ＥＶＡ以及其他传统指标与公司价值的相关性，比较各类指标与市场增加值回归方程的拟合度，发现ＥＶＡ的解释能力明显高于其他指标，表明ＥＶＡ具有较强的价值相关性１２０】。孙铮、吴茜（２００３）从价值分析入手，。阐明了经济增加值和企业价值的内在联系及其在价值计量和评价上的作用，并针对ＥＶＡ的特点提出了进一步的建议和改进的方案１２¨。张纯（２００３）对新经济时代ＥＶＡ的效用性进行了探讨，认为对于那些引领经济的新兴公司来说，ＥＶＡ作为业绩衡量指标比传统的折现现金流量方法（ＤＣＦ）更为现实、直接，将代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值田】。王燕妮、王波（２００４）将ＥＶＡ分别与传统管理者业绩评价、企业价值评估、投资项目评价、网络股评价方面的指标或方法以及新评价方法一一进行比较分析，发现ＥＶＡ并非无所不能，但仅就从财务方面评价企业业绩而言，其全面性和真实性非常好１２引。顾银宽、张红侠（２００４）从实证的角度讨论ＥＶＡ价值评估模型在我国的应用问题１２４】。王炜、陈强和杨宠怀（２００５），将ＥＶＡ估计法与现行的企业自由现金流量折现法相比较，得出其便于对价值实效进行计算考核和与企业价值相关的双重优点１２引。周炜（２００８）将ＥＶＡ和修正的经济增加值（ＲＥＶＡ）相比较，指出由于经营战略主要由公司的高层管理者决定，对较低层的管理者来说，他们能控制的是ＥＶＡ指标中的企业现有资产的经济价值。因此，高层管理者的报酬应与ＲＥＶＡ相联系，而部分经理及其下层管理者的报酬应与ＥｖＡ相联系１２６Ｊ。这些研究成果对ＥＶＡ价值评估模型在我国企业的具体直用具有一定的指导意义。ＥＶＡ相对于其他估价模型具有不可取代的优越性，但是，由于我国资本市场的发展不成熟使得ＥＶＡ的推广和普及增加了一定的难度，目前我国ＥＶＡ评估模型主要用于对上市公司的价值分析上。１．３研究思路和内容本文的写作思路：采用理论分析与案例分析相结合，定性与定量分析相结合的方法，来研究基于经济增加值评估模型对上市公司的价值评估。本文主要包括以下几个内容：第一部分，绪论。主要介绍选题背景，研究意义，国内外关于ＥＶＡ的最新研究成果资料的综述，论文安排与框架。第二部分，基于ＥＶＡ的企业价值评估模型的理论。主要是对ＥＶＡ企业价值模型进行介绍。包括ＥＶＡ的定义、ＥＶＡ的基本理论、ＥＶＡ的会计调整项目，调整原则以及ＥＶＡ价６第一章绪论值评估模型的假设条件，着重阐述了ＥＶＡ指标的价值评估模型——单阶段和两阶段ＥＶＡ指标评价模型。·第三部分，ＥＶＡ价值评估模型与其他估价模型对比分析。分别介绍目前国内外常用的价值评估方法：预期贴现法；比较法；期权法：分析了这三种方法的优缺点，并通过与以上方法的比较，探讨了了ＥＶＡ价值评估模型的优点。第四部分，ＥＶＡ在我国上市公司应用的步骤和案例研究。本部分介绍了利用ＥＶＡ价值评估模型进行企业价值评估的四个步骤：公司经营状况分析、公司发展情况分析、ＥＶＡ的预测和公司价值评估，以瓦房店轴承股份有限公司为例说明ＥＶＡ价值评估模型在上市公司价值评估中的具体运用。第五部分，提出对策和建议。针对ＥＶＡ价值评估模型存在的缺陷，结合理论研究和实证研究的结果，从企业价值评估的角度出发，提出相关的意见和建议，以期能够为我国上市公司的价值评估提供一定的帮助。本章小结ＥＶＡ指标评估方法在西方国家已得到较广泛的应用并取得了显著的成效。在国内企业应用主要停留于上市公司的价值评估。我国资本市场还不够完善，＋与西方国家发达的资本市场相比还有一定差距，有必要对这一西方先进的理论作进一步的研究，在这个基础上将ＥＶＡ理论更好的用于评估我国上市公司的企业价值。７大连交通大学理管理学硕士学位论文第二章ＥＶＡ价值评估理论２．１２．１．１ＥＶＡ的涵义及历史溯源Ｅ＼，Ａ的涵义ＶａｌｕｅＥＶＡ是ＥｃｏｎｏｍｉｃＡｄｄｅｄ英文的缩写，通常译为经济增加值，从字面上可以看出它反映的是企业价值的增加。ＥＶＡ指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己的资本投入获得的收益超过资本的机会成本，即获得增量收益，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者创造了财富。因此，价值创造才是评估企业经营活动的正确指标。企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债权资本，都是有成本的。只有企业创造的利润超过所有资本成本，包括股权和债权成本后的盈余才是真正的价值创造。２．１．２ＥｖＡ的历史溯源ＥＶＡ的理论渊源出自早期的“剩余收益”的思想。早在几个世纪之前，经济学家汉密尔顿认为一个企业要为股东创造财富，就必须获得比萁债务和权益资本成本更高的报酬。其后，英国学者阿尔弗雷德·马歇尔提出：只有在净利润基础上减掉投入资本以现行利率计算的利息，才能获得实际意义上的利润，马歇尔将这种实际上的利润称为“经济利润”（ｅｃｏｎｏｍｉｃｐｒｏｆｉｔ），这是剩余收益的最早提法。上个世纪５０年代美国一些公司就己开始采用与剩余收益类似的方法评价企业业绩。到２０世纪８０年代，斯特恩成立了美国斯特恩·斯图尔咨询公司，该公司把理论和实践结合起来，在１９８２年提出了经济增加值ＥＶＡｆｉ，勺概念，建立了ＥＶＡ管理模式，使得ＥＶＡ方法体系在财务策略和资本运作方面得到了运用。随着理论与实践的同向发展，以可口可乐、ＡＴ＆Ｔ等公司为代表的一批美国公司，从８０年代中期开始将ＥＶＡ作为衡量业绩的指标引入公司管理，并将ＥＶＡ最大化作为公司目标。可口可乐公司从１９８７年正式引入ＥＶＡ指标。可口可乐公司通过两个渠道增加公司的ＥＶＡ：一方面将公司的资本集中于盈利能力提高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面、速饮茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务；另一方面通过适当增加负债规模以降低资本成本，成功地使加权资本成本由原来的１６％下降到１２％。从１９８７年开始公司ｆｌ，勺ＥＶＡ连续６年平均每年以２７％的速度上升，该公司的股票价格也在同期上升了３００％，远远高于同期标准普尔指数５５％的涨幅。可口可乐公司的总裁将公司取得的巨大成功归功于ＥＶＡ指标的引入。９０年代中期以后，许多大公司也相继引入ＥＶＡ指标。其中包括美国邮政署、惠尔普、８第二章ＥＶＡ价值评估理论ＣＸＳ铁路公司、西门子、ＳＯＮ５＇等。由于大型跨国公司的全球性经营活动具有相互影响力，加之以斯特恩·斯图尔特公司为代表的管理咨询公司在全球进行大力推介，ＥＶＡ指标在全球范围内被广泛应用，并逐渐成为一种通用的衡量标准。目前，ＥＶＡ正越来越受到企业界的关注和青睐。《财富》杂志每年刊登斯特恩·斯图尔特公司计算的全美１０００家上市公司ＥＶＡ，使得ＥＶＡ的理念深入人心。２．２ＥＶＡ的计算‘根据斯特恩·斯图尔特咨询公司的解释，ＥＶＡ是指企业资本收益与资本成本之间的差额；是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。更具体的说，ＥＶＡ就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。用公式表示为：Ｅ以＝Ⅳ删ｒ—ＮＡ×阡么ＣＣ（２．１）式中：ＮＯＰＡＴ一税后净营业利润ＮＡ——资本投入额ＷＡＣＣ一企业的加权平均资本成本如果ＥＶＡ是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。ＥＶＡ为零，说明企业的税后净利润等于企业的加权平均资本成本，企业的价值既未增加也未损失。ＥＶＡ体系主要数据来源于财务报表，但是ＥＶＡ核算体系更为复杂。它需要对原来的一些会计项目进行调整，在调整的基础上确定资本投入和税后净经营利润；它还需要估算权益资本成本，确定其加权平均成本，最后根据定义计算出ＥＶＡ。需要根据不同行业的具体情况，因地制宜的制定合理的ＥＶＡ核算方法。根据ＥＶＡ的定义公式可以看出其计算要素。ＥＶＡ的计算主要有以下三个步骤：第一步：根据行业特点明确会计调整项目；第二步：计算企业的加权平均资本成本、税后净营业利润和资本投入额；第三步：计算经济增加值。２．２．１ＥＶＡ指标计算时的会计调整原则依据ＥＶＡ价值评估原理，在计算ＥＶＡ时，为使ＥＶＡ更好地反映公司业绩，通常需要对一些会计事项进行调整。同时由于各国的会计制度和资本市场现状存在差异，ＥＶＡ指标的具体数据无法从会计报表等相关资料中直接获得，也需要进行一些调整。虽然ＥｖＡ的调整项·目很多，但在企业实际计算ＥＶＡ时，基于成本效益原则，可以自主决定需要进行哪些调整，不进行哪些调整，其最终目的是要在简便与准确之间达到一种平衡。至于调９大连交通大学理管理学硕士学位论文整项目的多少，将依据企业所处行业与企业特性而有所差异。在考察具体企业时，一般一个企业同时涉及的重大调整科目并不多。因此，掌握项目调整的原则十分必要。根据斯特恩斯图尔特公司的经验，应遵循以下五条原则１２７Ｊ：（１）重要性原则，选择一些较为典型的、有重大影响的项目进行调整。（２）效率性原则，在不影响指标运用的前提之下，调整项目应尽可能的减少，避免繁琐。（３）可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。（４）易理解性原则，即非财务人员能够理解。（５）现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。２．２．２ＥＶＡ指标计算时的会计调整由于ＥＶＡ计算的企业价值，剔除了权益资本成本对企业业绩评价的影响，因此，对采用ＥＶＡ管理的企业相关项目必须进行调整。调整项目主要包括研发费用、商誉、资产减值损失等方面。本文进行案例分析的会计数据包括新会计准则实施之前的上市公司资料，均已按照新会计准则进行利润调整。（１）研究与开发支出新会计准则对研究开发支出的具体处理进行了修订。研究费用依然费用化处理，进入开发程序后，对于开发过程中的费用如果符合相关资本化条件的，予以资本化。对于不符合资本化条件的，予以费用化。即企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，能够证明符合相关资本化条件时，应当确认为无形资产。在计算ＥＶＡ时，应将研发费用资本化，加进投入资本总额，并在其未来收益年限内加以摊销。因此，计算时所作的调整就是将研究开发费用资本化，从利润表的费用项调整为一项待摊销的资产。即将当期发生的研究开发费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，同时根据复式记账法的原则，资本总额也增加相同数。再根据企业具体情况在以后若干年进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。（２）商誉在新会计准则下，商誉是指在非同一控制下，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。初始确认后的商誉，应当以其成本扣除累计减值准备后的金额计量。商誉摊销计入期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业绩。这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远高于净资产。各期商誉的摊销，减少了公司的报告期利润，同时也降低了股权回报率和资产１０第二章ＥＶＡ价值评估理论回报率等一些传统的盈利指标。其结果就会驱使管理者在评估并购企业时首先考虑并购后对企业净利润的影响，以进行“利润规划”，而不是首先考虑购并行为是否会创造高于资本成本的收益，为股东创造价值。ＥＶＡ理论方法把商誉作为企业的一项永久的资产，不予摊销。这种做法的目的在于：首先，可以使管理者更加关注现金流，而不仅仅是记账；第二，大多数商誉资产的寿命是无限期的，企业形象及市场占有率等都可以让企业持续受益；第三，管理者不必操心一个收购目标如何影响公司的会计利润，但是，他们必须始终意识到，股东期望被收购企业能够增值，其回报应该超过资金成本。因此，实践中ＥＶＡ的处理方法是把当前阶段的商誉摊销加回到税后净经营利润中去，把过去年份已经摊销的商誉加回到资本中去。（３）各种准备金从稳健性和谨慎性的角度考虑，会计准则中规定当企业资产的可收回金额低于其账面价值时，表明资产发生了减值，企业应当确认资产减值损失，计提资产减值准备㈣。计提资产减值准备不仅大量抵减会计利润，更重要的是影响了管理者的业绩。新会计准则为了防止利润操纵，规定固定资产减值准备、无形资产减值准备和按成本计量的投资性房地产的减值准备等，己计提的减值准备不得转回。ＥＶＡ的处理方法是，资产减值准备很可能会对企业利润造成很大的误导性影响，它们只是对未来的不利预期，不宜于用来考核管理者的业绩。所以应当从利润表中将其剔除，而加到股权成本中去。这样既不会使管理者的业绩大大缩水，也促使管理者时刻注意存货、应收款等资金的效益问题。，（４）递延税款我国所得税会计采用资产负债表债务法，要求企业从资产负债表出发，对资产负债表上列示的资产、负债按照会计准则规定的账面价值与按照税法规定的计税基础进行比较，对于两者之间的差异分别应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，确认递延所得税负债与递延所得税资产。当资产的账面价值小于其计税基础时，确认递延所得税资产，在这种情况下，公司的纳税义务提前，对公司是不利的。反之，当资产的账面价值大于其计税基础，应确认递延所得税负债，这对公司是明显有利的。只要公司持续发展并且不断更新其设备，递延税项会一直保持一个余额，就对公司的盈利能力产生影响。因此，必须对递延所得税进行调整。计算ＥＶＡ时对递延税项的调整是将递延所得税负债加入到资本总额中，将递延所得税资产从资本总额中扣除。同时，将当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。大连交通大学理管理学硕士学位论文２．２．３确定税后净营业利润和资本总额在对会计报表中的一些必要项目进行调整的基础上，计算出企业的税后净经营利润和资本总额ｆ冽。税后净利润＝息前税后净利润＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税款贷方余额的增加＋各种准备金余额的增加＋研发费用一研发费用在本年的摊销资本总额＝股本（实收资本）＋少数股东权益＋递延税款贷方余额＋各种准备＋累积商誉摊销＋研发资本化金额一在建工程＋短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期借款２．２．４计算加权平均资本成本资本成本是债权人和投资人要求补偿其所承担的风险的最低报酬率。一般资本成本主要包括债务资本成本和权益资本成本，需要分别确定二者相对应的个别资本成本，以及个别资本成本所占总资本成本比重，从而计算出加权平均资本成本。（１）权益资本成本的确定权益资本成本的确定方法主要有三种种：资本资产定价模型、股利增长模型和风险溢价法。①资本资产定价模型资本资产定价模型对权益资本成本的确定过程实际上是在风险和收益之间进行权衡的过程。公式为：Ｋ，＝Ｒ，＋１３（如一尺ｒ）（２．２）。式中：Ｋ。——权益资本成本；Ｒ，——无风险报酬率；砭——平均风险股票报酬率；Ｂ——股票的贝塔系数；民一Ｒ，——市场风险补偿。②股利增长模型股利增长模型是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，公式为：Ｋ．＝兰＋Ｇｎ（２．３）昂１２第二章ＥＶＡ价值评估理论式中：皿——预期年股利额；只——普通股市价；Ｇ——普通股利年增长率。③风险溢价法投资风险越大，要求的报酬率也越高。因此，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。公式为：Ｋ＝匕＋贮式中：匕——税后债务成本；（２．４）肥——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。目前，采用最多的方法是资本资产定价模型，它被认为是最具有理性的对风险与收益进行权衡的工具，与其他方法相比，它提供了一种比较有效且被普遍接受的方法。（２）债务资本成本的确定债务资本成本的确定相对比较简单，因为债务契约对未来的现金流量——每期债息、本金等均已做了严格的界定。通常公司的债务资本主要是银行的借贷资本，由贷款利率加以折现确定。（３）加权平均资本成本的计算加权平均资本成本（Ｗｅｉｇｈｔｅｄ＋ＡｖｅｒａｇｅＣｏｓｔｏｆＣａｐｉｔａ］，简称ＷＡＣＣ）是一个极为重要的概念。无论是企业价值评估，还是资本预算的编制，都与加权平均资本成本确定密不可分。从某种意义上讲，资本成本的计算和确定，实际上是一个预测的过程，在预测过程中，ＷＡＣＣ的预测水平在很大程度上取决于企业财务管理工作的水平。一ＷＡＣｃ可以按照以下公式计算：ＷＡＣＣ＝Ｋｄ（１－ｔ）Ｗｄ＋ＫＰ％＋Ｋ，形式中：（２．５）髟——喉务资本成本；ｒ——公司税率：Ｋ。——优先股股本；Ｋ。——普通股股本；％——债务占长期资本的比重；既——优先股占长期资本的比重；形—－普通股占长期资本的比重。大连交通大学理管理学硕士学位论文２．３ＥＶＡ估价模型ＥＶＡ认为，公司的价值等于期初投入资本额加上与预计的现值相等的溢价与折扣，即：公司价值＝期初投入资本＋预计ＥＶＡ现值如果企业每一个会计年度的净利润等于加权平均资本成本，企业价值正好等于最初的投资资本。相对于投入资本的变化幅度仅仅相当于它相对于加权平均资本成本的变化幅度。所以，相对于投人资本的溢价或折价必然等于公司未来ＥＶＡ的现值。而只有当企业的净利润大于其资本成本时，企业价值才大于其投资资本，才有资本增值的ＥＶＡ。预计ＥＶＡ又称为连续价值，它并不表示明确预测期后的公司价值，而是表示明确的预测期结束时公司投资资本增加的价值。所以公司的价值总额计算公式为：公司价值＝预测期之初的投资资本＋预测的明确预测期期间ＥＶＡ现值十预测的明确预测期之后ＥＶＡ现值用ＥＶＡ估算公司价值的基本原理与现金流贴现法相似。根据未来ＥＶＡ增长率假设的不同，分为单阶段、两阶段和三阶段三种模型。一般来说，三阶段估价法很少使用，因此，以下主要讨论单阶段和两阶段估价法。２．３．１ＥＶＡ估价模型的假设条件利用ＥＶＡ价值评估模型要考虑两个方面的内容：企业原始投资额与企业未来创造的ＥＶＡ，其中关键是对未来ＥＶＡ值的预测。假设企业无限存续下去，则显然不可能对ＥＶＡ无限制地预测下去。因此，有必要对ＥＶＡ的预测情况做假定，根据不同的预测期，可以得出ＥＶＡ价值评估模型的主要形式。第一，假设企业持续经营。在管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的情况下保持平稳或稳定增长。第二，假设外部环境不变。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。第三，假设企业资本结构保持不变。企业不再进行股本融资，企业的债务水平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业投资和开发使用企业的留存收益作为资金来源。２．３．２单阶段ＥＶＡ估价模型单阶段ＥＶＡ估价模型适用于处于稳定增长的公司，也就是说，在长时间内，ＥＶＡ以某一稳定的增长率ｇ保持增长。１４第二章ＥＶＡ价值评估理论未来ＥＶＡ的现值。喜高估算公司的连续价值。然后，在此基础上计算出公司当前的价值为：（２．６）从理论意义上说，如果公司的增长率保持恒定，以第一年的值作为永续年金，可以企业价值＝厶＋谚磊ＥｉＶＡ；，式中ＥＶＡ，——预测期第一年的ＥＶＡ值；（２．７）ｇ－ＥＶＡ的稳定增长率当增长率ｇ－－０时，代入上式，得到：企业价值＝厶＋』ＷＡ！生ＣＣ２．３．３两阶段ＥＶＡ估价模型（２．８）两阶段ＥＶＡ估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长期后为稳定增长期。该模型适用于增长呈两个阶段的公司：初始阶段ＥＶＡ增长率很高，后续增长率相对稳定，且持续时间长久。未来ＥＶＡ折现值＝高速增长阶段折现＋稳定增长期折现』善ｎ。，州ＥＶ…Ａ，，，－＋（ＷＡＣＣ—ｇ）（１＋ＷＡＣＣ）“两阶段ＥＶＡ估价公式可以表示为：￡ｒ辑“１ＥＶＡ．＋１１（２．９）企业价值２厶＋川Ｌ。十Ｅ¨１月．５４反，了＋（ＷＡＣＣ－ｇ）（１＋ＷＡＣＣ）”高增长期与稳定增长期：以ｇ永续增长式中：（２．１０）￡｝么——高速增长期第ｉ年的ＥＶＡ值；￡‰卅——稳定增长期第一年的ＥＶＡ值；ｇ——永续增长率；厶——期初投资资本。２．３．４ＥＶＡ估价模型的意义ＥＶＡ估价模型的核心思想是，企业的价值在于其增值的能力。从形式上看，ＥＶＡ价值评估模型较为简单，但却包含了丰富的思想。ＥＶＡ价值评估模型将企业的价值用投入量与增量之和表示，反映了企业未来的价值增值及其持续性，体现了企业的内在价值。大连交通大学理管理学硕士学位论文另外，就ＥＶＡ价值评估模型的重要组成元素ＥＶＡ指标本身来说，ＥＶＡ的设计着眼于企业的长期持续发展能力，应用该指标能够激励经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等等，这样就能避免企业经营者短期行为的发生，保证企业价值增值能力的持续性。企业应用ＥＶＡ估价模型评价企业价值具有如下意义。（１）清晰表达会计数据在企业价值评估中的作用．在传统财务理论中用未来现金流（股利）折现法来估计企业价值，但是未来各个时期现金流量经常变化且无法从现行财务报告中获取，而需要更多的预测信息才能确定。这样，会计信息在价值评估中的作用便难以实现。在ＥＶＡ中，账面净值可直接由资产负债表获得，未来预期资本收益率可根据当期情况推导计算。因此，提供了一个使用现行会计数据进行估计的模型，将会计数据作用于企业价值的内在机制清晰地表达了出来。（２）剔除会计信息失真的影响，真实反映企业创造的价值ＥＶＡ在计算过程中对会计数据进行了一系列调整，使调整后的数据更能反映企业的真实业绩．首先，通过调整，减少了管理者平滑利润、管理盈余的机会；第二，通过对研究开发费用、商誉等的调整，消除了管理者对这类投资的顾虑；第三，通过将资产的账面价值调整为经济价值，明确了管理者对企业实际投入的资本所负有的保值增值责任。因此，调整后的数据更真实、客观地反映了企业真正的经营业绩。综上所述ｉＥＶＡ为我们提供了一个富有逻辑、可理解性强、意义明确的企业价值评估模型，为企业价值评估的研究开辟了一个崭新的领域，而且该模型的相关理念和方法也正被越来越多的投资基金管理人员、财务分析师、资产评估师和投资咨询机构所认同与运用。本章小结本章主要是对ＥＶＡ企业价值模型进行介绍。首先介绍ＥＶＡ的涵义、ＥＶＡ的历史溯源等基本概念。其次，介绍企业价值的计算，ＥＶＡ指标的会计调整项目，调整原则；如何计算ＥＶＡ指标税后净利润、资本投入、加权平均资本成本和ＥＶＡ。并介绍了ＥＶＡ的估价模型及其意义。１６第三章ＥＶＡ及其他主要价值估价模型第三章ＥＶＡ及其他主要价值估价模型企业价值管理是企业财务管理的核心课题。财务管理是随着资本市场的发展而逐步发展完善起来的，形成了以资本结构理论、公司治理理论和企业价值理论为主要组成部分的理论体系。其中，企业价值理论在理论研究的核心地位是毋庸置疑的，企业价值理论在实际当中的应用也十分广泛。企业在进行股票定价、期权执行计划设计、企业并购定价时，都需要根据企业价值做出决策。企业价值评估人员在实践中使用了一系列从简单到复杂的估价模型。纽约大学斯特恩商学院教授阿斯沃斯·达蒙德理将现有的估价方法分为三大类：第一，贴现现金流估价法。该方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。预期贴现法集中了绝大多数研究成果，主要包括现金流量折现法和ＥＶＡ方法。第二，相对估价法。该方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类可比资产的价值，借以对一项新资产进行估价。第三，期权估价法，这种方法使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值１３２１。３．１ＥＶＡ评估模型的特征３．１．１ＥＶＡ价值评估模型的优势通过近年来学术界的研究以及企业界的实践，人们发现应用ＥＶＡ要比其他经营业绩评价指标和价值评价指标具有更多的优点。（１）ＥＶＡ真实地反映了企业的价值作为收益指标的ＥＶＡ充分考虑了权益资本的成本ｊ真实反映了企业的盈利能力，．并且对会计报表进行了必要的调整，尽量消除了通用会计准则所造成的影响，使得ＥＶＡ价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值。传统的会计利润指标没有考虑股权资金的机会成本，利润仅仅是扣除了债务成本之后的余额。以利润指标来评价管理者的业绩会给人一种印象，即股东的资金是免费的。而ＥＶＡ考虑了全部资金的成本，即债务的成本和股权资金的机会成本。此外，ＥＶＡ价值评估模型是从企业整体的角度出发，综合考虑企业全部资产预期获利能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素，通过对企业全部资产所带来的预期收益进行资本化来确定企业的价值，考虑了企业的组合价值和增值能力，充分体现了企业价值评估整体性的特点。（２）ＥＶＡ将股东财富与企业决策联系在一起ＥＶＡ指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入到经营决策中。第一，企业的主要财务目标是企业价值最大化或股东财富最大化；第二，企业的价值依赖于投资者预期的未来利润能否超过资本成本。根据ＥＶＡ的定义可知，企业业绩持续地增长意味着公司市１７大连交通大学理管理学硕士学位论文场价值的不断增加和股东财富的持续增长。所以，应用ＥＶＡ有助于企业进行符合股东利益的决策，如企业可以利用ＥＶＡ指标决定在其各个不同的业务部门分配资本。利用ＥＶＡ可以为资本配置提供正确的评价标准，而使用会计利润和投资报酬率指标可能导致资本配置失衡，前者导致过度资本化，后者导致资本化不足。（３）ＥＶＡ能够建立企业有效的激励报酬机制由于ＥＶＡ是站在股东的角度重新定义利润，将经营者的报酬与ＥＶＡ指标直接挂钩，可以使经营者和股东的利益更好的结合起来，使经营者像股东那样思维，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注企业价值的增加和长期经济效益。（４）ＥＶＡ注重企业的可持续发展ＥＶＡ不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。因为在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，劳动不再是以成本的形式从企业收入中扣除，资产不再是企业剩余的唯一分配要素，智力资本将与权益资本和债权资本一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。因此，应用ＥＶＡ不但符合企业的长期发展利益，而且也符合知识经济时代的要求。（５）ＥＶＡ显示了一种新型的企业价值观ＥＶＡ业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加企业的市场价值，经营者就必须比同他们竞争的那些人所表现的更好。因此，一旦他们获得资本，他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家企业，从而导致此家企业的股票价格的上升，企业的市场价值也就得到了提高。如果他们不能完成这个目标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致股价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。３．１．２ＥＶＡ价值评估模型的不足之处尽管ＥＶＡ有很多优点，但也存在着一定的局限性。具体表现在：（１）ＥＶＡ计算复杂，难以保证其准确性如果ＥＶＡ指标计算依赖的信息披露制度不完善，那么ＥＶＡ计算的仍是会计估计值，存在随意性和可操纵性。虽然ＥＶＡ相对其他指标能更好地避免企业进行盈余管理，为消除可能的会计失真要进行调整，但ＥＶＡ是建立在会计体系基础上的，因其作为计算依据的数据１８第三章ＥＶＡ及其他主要价值估价模型全部来自财务会计报表，不可避免地会带有评价者的主观判断。如管理者在会计期末可以通过加速执行获利相对较高的业务，或推迟执行获利相对较低的业务来提高本期的ＥＶＡ值，还是存在大量对经济现实的“偏差”和“扭曲”，无法识别上市公司报表中的虚假风险。在ＥＶＡ模型的计算公式中，资本成本的估计具有决定性的作用。但由于众多财务假设的存在及客观条件的限制，资本成本的计算往往存在问题，一方面来源于债务成本的计算；另一方面来源于权益成本的计算。（２）ＥＶＡ没有考虑企业所处生命周期阶段的特点ＥＶＡ是以会计数据为基础的财务指标，本身无法摆脱会计数据滞后性的缺陷。它给予了当前存量资产价值较大的权重，却忽略了未来增长机会的价值。由于企业所处生命周期的阶段不同，因此采取的战略不同，业绩评价指标的侧重点也不同。然而ＥＶＡ不具有前瞻性、发展性，是一个封闭、静态的指标。在项目早期可获取的收入最低，而据以计算ＥＶＡ的资本成本最大，从而导致早期的低ＥＶＡ。这样为了降低资本成本，ＥＶＡ可能导致一个具有良好发展前景的部门出现投资不足现象。企业的盈利质量和长期竞争能力必然会下降。虽然ＥＶＡ在实务操作中还有一定的限制范围，但在国内资本市场引入该财务工具，主要是通过改变经营管理者和员工的经营理念，以实现股东利益最大化的最高准则，从这一点上讲，ＥＶＡ在中国更有发展前途。相对于传统的企业估值方法，ＥＶＡ理论强调了股东的利益，得到了市场的认可。相信随着国内公司治理结构的逐步完善，外部条件的配套完成，这个理论的价值也将在越来越多的公司中显现出自身的价值：一３．２现金流量折现法３．２．１现金流量折现法的理论与模型现金流量折现法是企业价值评估中使用最广泛、理论上最健全的模型之一。任何资产的价值都可以使用现金流量折现模型来估价，企业价值都是以下三个变量的函数：（３．１）现金流量是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同。债券的现金流量是利息和本金；投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。（１）股利现金流量模型价值＝喜淼１９大连交通大学理管理学硕士学位论文股利现金流量模型的基本形式是：股权妇＝喜焉淼ＪＩｌ、■Ｔ，扶７Ｉ＾Ｗ１＾，蚺个，㈣２，股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（２）股权现金流量模型股权现金流量模型的基本形式是：股权价值＝喜百箬萎黔，：Ｉ＼ｌ十匀“仪蚓贝午飙平／ｃ３．３，股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业的实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。（３）实体现金流量模型的基本形式是：实体价值＝喜百≯嚣嚣粤７－笺‰股权价值＝实体价值一债务价值ｃ３．４，（３．５）＠·６），ｏ出债务价值＝∑Ｉｆｆｉ｜若手詈茂薏卷姜畿寿＼Ｉ十司＝，＾～也坚ＩｊＨ，丁，从‘蚪▲／，生府，＾陆击偿还债务现金流量，实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。在数据相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少使用。企业实务中假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。３．２．２对现金流量折现法的评价现金流量是企业价值产生的源泉，企业获取的现金流入量扣除现金流出量后，仍然有结余，才能保证企业各项经营活动的展开；才能为企业的扩大再生产提供资金；才能保证企业采用先进管理方法和管理技术提高劳动效率、降低成本；才能使企业进行科研和开发，推出适销的产品，提高企业销售收入，最终实现企业价值增值。因此，从企业现金流量角度出发进行企业价值评估是合理的。第三章ＥＶＡ及其他土要价值估价模型企业价值评估的现金流折现法建立在现金流量现值的基础之上，它隐含的前提条件是资本市场的有效性，企业所面临的经营环境是确定的，企业是稳定的、投资没有可逆性。因此，折现现金流量法存在的局限性主要表现为不适用于一些特殊情况的企业：．（１）盈利不稳定或波动性大的公司。Ｃ２）陷入财务危机的公司。（３）处于投资期的企业。（４）处于重组期间的企业。３．３相对估价法３．３．１相对估价法的理论与模型相对估价法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。相对估价法的基本做法是：首先；寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算此企业的市价／关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估值。相对估价法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价／净利、股权市价／净资产、股权市价／销售额等比率模型。另一类是以企实体价值为基础的模型，包括实体价值／息前税后营业利润、实体价值／实体现金流量、实体价值／投资资本、实体价值／销售额等比率模型等。以下介绍三种常用的股权市价比率模型：（１）市价／净利比率模型市价／净利比率，通常称为市盈率。市盈率＝每股市哆磊股净利运用市盈率估价的模型如下：（３．７）目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股净利２１大连交通大学理管理学硕士学位论文该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。（２）市价／净资产比率模型市价与净资产的比率，通常称为市净率。市净率＝币哆备资产／Ｔ７贝，产乘以平均市净率计算。股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产（３）市价／收入比率模型（３·８）这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的价值可以用每股净资（３．９）这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计。由于市价／收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久；还没有一个公认的比率名称，因此，被称之为“收入乘数’’。收入乘数＝股权市哆磊售收入＝每股市哆台股销售收入目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入３．３．２对相对估价法的评价（≥．１０）（３．１１）应用相对估价法的前提是资本市场比较发达，市场越发达，企业的评估价值就越准确。在资本市场不完善的情况下，很难采用这种方法，因为在市场上很难发现完全一样的参照企业。相对估价法建立在发达的证券市场和相似企业间存在可比较基础上。该方法较多地依赖于各种乘数必须反映企业价值与相应收益额口径的相关关系，如市盈率乘数反映了上市公司市场价值与其净利润之间的关系。但是，如果证券市场并不十分有效，股票价格波动过大，则这种相关关系并不十分有效０相对估价法也极有可能被误用，尤其是在可比较企业的选择方面。因为在市场上，没有两个企业在风险和增长方面完全一样，人们只能凭主观选择可供比较的企业。另外一个问题是市场对可比较企业的定价并非总是准确的，有时高估也有时低估，这同样会影响到估价结果的科学性。因此在我国的评估实践中，相对估价法的应用是很少的。第三章ＥＶＡ及其他主要价值估价模型３．４期权估价法３．４．１期权估价法的理论与模型期权估价法的理论与应用是近３０年来金融与财务学重要的一项新发展。期权估价法虽然最先在金融领域应用，但它更广泛地被应用于投资评价。公司的许多财务决策都具有期权特征。例如是否建立一家新的工厂；是否扩建或放弃现在的工厂；是否购置长期资产、应该在什么时候开采矿产资源等，都涉及期权。高层管理人员和其他职工的薪酬支付，也涉及期权。由于期权估价法的必要报酬率非常不稳定，期权的风险依赖于表的资产的市场价格，而市场价格是随机变动的，期权投资的必要报酬率也处于不断变动中。因此，必须开发新的模型，才能解决期权定价问题。１９７３年布莱克一斯科尔斯期权定价模型被提出，人们终于找到了实用的期权定价方法。该模型是理财学公式中最复杂的公式之一，其证明和推导过程涉及复杂的数学问题【３０ｌ。但是，该公式有非常重要的意义，它对理财学具有广泛的影响，是近代理财学不可缺少的内容。该模型具有实用性，被期权交易者广泛使用，实际的期权价格与模型计算得到的价格非常接近。此后，人们又提出了“实物期权”的概念，即指企业持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务）。它的特点是，企业可以根据各种条件的变化情况，等到最适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而长期保持增长能力。之所以称这种权利为真实期权，是因为它与金融学范畴中的期权类似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本，可以选择现在或将来的投资，从而获取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是可以延期的，这与一般期权的性质非常相似。所以，在计算真实期权时布莱克一斯科尔斯模型可以派上用场。布莱克一斯科尔斯模型包括三个公式：ｃｏ＝ｓｏ［Ⅳ（碣）］一Ｘｅｌ７［Ｎ（ｄ：）］或＝＆［Ⅳ（码）］一夕｝’（ｘ）［Ⅳ（盔）］（３．１３）ｑ一———ｉ万—一彳ｈ（％Ｍ４－＋（ａ研或：划＋煎ｏ√ｆ，，ｃ／、（３．１４）大连交通大学理管理学硕士学位论文畋＝碣一。圻其中：（３．１５）Ｃｏ——看涨期权的当前价值瓯——标的股票的当前价格Ｕ（ｄ）——标准正态分布中离差小于ｄ的概率Ｘ——期权的执行价格ｅ≈２．７１８３‘——无风险利率ｔ——期权到期日前的时间（年）１１１（％）一％的自然对数ｏ２——股票回报率的方差３．４．２期权估价法的评价实物期权思想是公司估价思想的一大发展，但是，把实物期权比作一般期权来确定其价值时，必然会遇到一些困难。这主要表现在以下几方面：（１）缺乏定价所需的价格信息。对于实物期权，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需的输入信息（标的资产市场价格及其波动性），而且也不像金融期权那样，可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性，或是计算其隐含波动性。（２）存在其他影响价值的因素。实物期权有其自身的特殊性，所以需要考虑其他因素，比如许多实物期权是可以共享的，竞争者可能的反应将会直接影响未来这些实物期权执行后的实际效果。因此，实物期权的共享程度以及竞争对手的策略对价值的确定有很大的影响。所以，要找到完全、真实反映实物期权价值的一般期权，然后套用定价模型是非常困难的。在实际操作中，许多因素只能不予考虑或做出一些假设，这就必然影响最终的结果。因此，如何对模型进行修正，使之与实际情况的偏差不断缩小仍是一个值得进一步研究的问题。（３）期权定价模型对期限较长、以非流通资产为标的资产的期权的估价有一定的局限性。方差具有持续性和无红利的假设对期限较短的期权不会产生太大争议，但对期限较长的期权却很难成立。当期权的资产不在市场上交易时，标的资产价值和该价值的方差不能从市场上获得，从而必须进行估计。在这种情况下，应用期权定价模型所得出的最终价值就会比传统运用情况下得到的价值有更高的误差。２４第三章ＥＶＡ及其他主要价值估价模型本章小结本章主要是ＥＶＡ与其他企业价值评估方法进行对比分析。首先介绍了ＥＶＡ价值评估模型的特点，其次，介绍了目前几种运用较为广泛的价值评估方法：现金流折现法、相对估价法和期权估价法。并进行对比分析，得出其他价值评估模型相对于ＥＶＡ的缺点，说明ＥＶＡ的优点是其他方法不能比拟的。因此，作为一种价值评估方法，可以作为广大投资者投资以及资本运作时的决策参考。大连交通大学理管理学硕士学位论文第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用４．１瓦房店轴承股份有限公司简介瓦房店轴承集团有限公司（简称瓦轴集团）是中国最大的轴承制造和销售企业，始建于１９３８年，是中国轴承工业的发祥地，被誉为中国轴承工业的故乡和摇篮。瓦轴集团是原瓦房店轴承厂于１９９５年１０月整体改组改制而成的国有独资公司，其在中国轴承工业的综合排名为第一位，世界排名为第十三位。１９９７年瓦房店轴承集团有限公司积极筹备并申请以募集方式组建瓦房店轴承股份有限公司，并于当年Ｂ股上市，通过发行Ｂ股瓦轴集团与瑞典的ＳＫＦ公司结成战略伙伴关系，使公司拥有了当代最先进的管理和技术。本文以瓦房店轴承股份有限公司为例。瓦房店轴承股份有限公司（简称瓦轴Ｂ股）的主导产品是为重大技术装备配套轴承、轨道交通轴承、汽车车辆轴承、军事装备轴承等，主导产品的市场占有率均在２０％以上。在设计、制造、试验检测三大技术平台和制造水平均具有一定的国际市场竞争能力。企业已拥有国家级技术中心和国家级实验室，技术中心在轴承行业排名第一，试验室检测报告可与国际１６个国家２３个组织机构互为承认检测结果，１５０００多种轴承产品全部拥有自主知识产权，并以每天诞生两种新产品的速度在扩大国内外配套领域。公司在国内同行业中率先通过ＩＳ０９０００、ＩＳＯ］４００１、ＯＳ９０００和ＩＳ０／ＴＳｌ６９４９等国际管理体系认证，实现了管理体系与国际标准接轨。ＺＷＺ商标和轴承品牌先后被国家认定为中国驰名商标、中国名牌产品、国家免检产品、国家出口推荐品牌、中国最具竞争力品牌和全国商品售后服务十佳企业。目前瓦轴Ｂ胶正全力贯彻落实装备制造业振兴规划，以发展一批具有国际竞争力的高端轴承产品为突破口，积极建设国家的研发中心，加快步伐进行技术改造，加快自主创新和结构调整，按照国家产业政策的发展方向，积极进行资本运作并加快国内外轴承市场的整合与重组，选择投资者进行股权多元化改造。４．２计算２００４－２００８年瓦轴Ｂ股的ＥＶＡ根据第二章ＥＶＡ企业价值评估理论中有关会计调整的项目、注意事项以及调整原则，结合瓦轴Ｂ股的实际情况，本文对各种跌价准备、减值准备等进行调整。并计算税后净营业利润、资本总额、加权平均资本成本和ＥＶＡ的值。２６第四章ＥＶＡ价值评估模犁的案例应用４．２．１计算税后营业利润根据第二章计算税后净营业利润的公式，计算过程如下表所示：表４．１瓦轴Ｂ股调整后的税后净营业利润Ｔａｂｌｅ４．１ＴｈｅａｄｊｕｓｔｅｄｈｉｓｔｏｒｙｎｅｔｏｆｐｒｏｆｉｔａｆｔｅｒｔａｘｅｓｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元２００８年１２６，６４４，８４８１０２，９２３，４４０２３，７２１，４０８３４，９４６，７１５１６１，５９１，５６３１８．７３％１２６，６４４，８４８—２９，６５５单位利润总额净利润＋所得税＋利息费用息税前利润平均所得税率息前税后利润＋少数股东损益＋本年商誉摊销十递延税款贷方余额增加＋短期投资减值准备增加＋长期投资减值准备增加＋存货跌价准备增加＋坏账准备增加＋固定资产减值准备增加２００４年４５，８４７，３０４３４，８５０，９９０８，１７２，６２０４３，６４３，５６９８６，６６７，１７９１７．８３％４３，０２３，６１０２０８，４５４２００５年４０，５６６，８１５３０，８４０，２６７７，３４８，４２７４６，９２０，９２４８５，１０９，６１８１８．１１％３８，１８８，６９４２６，６２５２００６年５３，８４３，１５５４５，１３６，７９２８，６３９，７２８３８，０４８，３２１８９，７３０，３６２１６．０５％５３，７７６，５２０６６，６３４２００７年１０４，０２７，２７１８７，３２６，４９２１６，７００，７７９３９，８６６，１０２１４３，８９３，３７３１６．０６％１０４，０２７，２７１—８８２，６３３１，４３９，５４９－４９０，３２８４９０，３２８—４９０，３２８１，７３０，８０３３，８１６，３４８２，０１７，２００２，２１５，７８２２，０３７，２８３—３１，３５６，８９３８，１９３，２６１７５９，９６４３１，７１０，５７６—３，９４３，２４４一１３．１１６－３９４，０１２１４１．７１０－５２２，３２９２，９１７．２３２＋在建工程减值准备增加一研发费用本年摊销税后净营业利润４８，７６６，０９９４３，４９３，８３８２４，１７４，９２６’１１２，０６５，８６２１５６，８０９，４２９２７大连交通大学理管理学硕士学位论文４．２．２计算资本总额根据第二章资本总额的计算公式，计算过程如下表：表４．２瓦轴Ｂ股调整后的历史资本总额Ｔａｂｌｅ４．２ＴｈｅｈｉｓｔｏｒｙｃａｐｉｔａｌｉｚａｔｉｏｎｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓａｄｊｕｓｔｅｄ单位：元单位普通股股权＋少数股东权益＋递延税贷方余额＋坏账准备金＋存货跌价准备金＋固定资产减值准备＋在建工程减值准２００４年２００５年２００６年２００７年２００８年１，０７０，９７３，３８０１，０９０，９２６，４３８１，１５０，３０８，０６２１，２１３，９３１，１０３１，３００，７８０，１９７３，４２５，００４３，４５１，６３０３，５１８．２６３２．６３５，６３０２，６０５，９７５１，４３９，５４９９４９，２２１７７，５９０，６１Ｉ７９，８０６，３９３４８，４４９，５００４９，２０９，４６４４５，２６６，２２０２７，５２３，１３５２９，５４０，３３５３１，５７７，６１８３９，７７０，８７９７１，４８１，４５５２，１９９，２３７１，８０５，２２５１，９４６，９３５１，４２４，６０６４，３４１，８３８１，４０３，０９４ｌ，４０３，０９４１，４０３，０９４１，４０３，０９４１，４０３，０９４备＋研发费用资本化额一在建工程＋短期借款长借期款２８２，８４０，０００６９，０００，０００１５１，５００，０００３３９，５００，０００１４９，５００，０００３５０，８５０，０００４３９，９５０，２３５４８３，８７０，２３５２３３，４７０，２３５３２５，３９３，７７８７７，６８０，４０８９２，９９３，６０４１２４，６６９，１０３８４．８８６，７９３７１，４９４，３０８＋一年内到期的长期借款资本总额Ｉ，７３９，１２４，０５３１，７９５，１６９，２９５１．９１９，６９３．８２５１，９８６，４５８，２１８１，９２９，２７８，２４９１７０，８４０，０００１７０，８４０，０００１９０，０００，０００１００，０００，０００第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用４．２．３加权平均资本成本计算平均资本成本分为三个步骤：（１）计算资本结构表４．３瓦轴Ｂ股的历史资本结构Ｔａｂｌｅ４．３ＴｈｅｈｉｓｔｏｒｙｃａｐｉｔａｌｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元单位资本总额债务资本权益资本债务资本比重（％）权益资本比重（％）２００４年ｌ，７３９，１２４，０５３６３３，６９０，０００１，１０５，４３４，０５３２００５年１，７９５，１６９，２９５６７９，７９０，２３５１，１１５，３７９，０６０２００６焦１，９１９，６９３，８２５８０６，２１０，２３５１，１１３，４８３，５９０２００７年１，９８６，４５８，２１８７６２，９７０，２３５１，２２３，４８７，９８３２００８年１，９２９，２７８，２４９５７４，８９３，７７８１，３５４，３８４，４７１３６．４４３７．８７４２．ＯＯ３８．４ｌ２９．８０６３．５６６２．１３５８．ＯＯ６１．５９７０．２０（２）计算实际债务资本成本结合瓦轴Ｂ股具体的债务结构，长期负债和短期负债在各年所占的比例不尽相同，但短期负债所占比重较大，长期负债所占的比重较小。由于中国上市公司的负债主要是银行贷款，瓦轴Ｂ股也是如此，因此本文采用央行一年期流动资金贷款利率和三年期的银行贷款利率的加权利率作为税前单位债务资本成本。表４．４瓦轴Ｂ股的历史实际债务资本成本Ｔａｂｌｅ４．４Ｔｈｅｈｉｓｔｏｒ）’ｒｅａｌｃｏｓｔｏｆｄｅｂｌｃａｐｉｔａｌｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ２００４年一年期短期贷款年利率（％）一年短期贷款占总负债比重（％）二年期长期贷款年利率（％）三年期长期贷款占负债比重（％）税前债务成本（％）平均所得税率（％）税后债务成本（％）５．３１５５．３７５．４９４４．６３５．３９１７．８３４．４３２００５年５．５８６４．７２５．７６３５．２８５．８４１８．１ｌ４．７８２００６年６．１２６０．０２６．３０３９．９８６．２０１６．０５５．２０２００７年７．４７３０．６０７．５６６９．４０７．５４１６．０６６．３３２００８正５．３１５６．６０５．４０４３．４０５－３５１８．７３４．３５（３）计算权益资本成本由于不能从权威的数据库中找出瓦轴股票具体的ｐ值，所以不能用资本资产定价模型进行计算，只能采取其它的方法进行计算。具体的计算公式为：表４．５瓦轴Ｂ股的历史权益资本成本Ｔａｂｌｅ４．５Ｔ１１ｅｈｉｓｔｏｒｙｃｏｓｔｏｆｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元单位２００４年２００５年２００６宅２００７年２００８年息税前利润８６。６６７．１７９８５．１０９．６１８８９，７３０．３６２１４３，８９３．３７３ｔ６１．５９１．５６３利息费用４３．６４３．５６９４６．９２０．９２４３８．０４８．３２１３９．８６６．１０２３４，９４６，７１５平均所得税率（％）１７．８３１８．１１１６．０５１６．０６１８．７３普通股股权１，０７０，９７３．３８０１，０９０，９２６．４３８１．１５０，３０８，０６２１．２１３．９３１，１０３１，３００，７８０，１９７股权资本成本（％）３．３２．９０３．７７７．１９５．７３（４）计算加权平均资本成本结合上述三个表，运用第二章的计算公式，计算２００４．２００８年瓦轴Ｂ股的加权平均资本成本如下：表４．６瓦轴Ｂ股的历史加权平均资本成本Ｔａｂｌｅ４．６ＴｈｅｈｉｓｔｏｒｙｗｅｉｇｈｔｅｄａｖｅｒａｇｅｃｏｓｌｏｆｃａｐｉｔａｌｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ２００４盆２００５年２００６年２００７年２００８笠股权资本成本（％）３．３２．９０３．７７７．１９５．７３权益资本比重（％）６３．５６６２．１３５８．００６１．５９７０２０税后债务成本（％）４．４３４．７８５．２０６．３３４．３５债务资本比重（％）３６．“３７．８７４２．００３８．４１２９．８０加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）（％）３．７１３．６１４．３７６．８６５．３２４．２．４计算２００４－２００８年瓦轴Ｂ股的ＥＶＡ根据第二章的计算公式计算瓦轴Ｂ股２００４－２００８年的ＥＶＡ：３０第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用表４．７瓦轴Ｂ股的历史ＥＶＡ值Ｔａｂｌｅ４．７ＴｈｅｈｉｓｔｏｒｙｅｃｏｎｏｍｉｃｖａｌｕｅａｄｄｅｄｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元单位２００４年２００５年２００６年２００７年２００８年调整后的税后营业利润４８．７６６．０９９４３．４９３．８３８２４，１７４，９２６ｌ１２．０６５．８６２ｌ５６．８０９Ａ２９调整后的资本总额ｌ，７３９，１２４．０５３１，７９５，１６９．２９５１．９１９．６９３．８２５１．９８６．４５８．２１８１．９２９．２７８．２４９加权平均资本成本（％）３．７ｌ３．６１４．３７６．８６％５．３２ＥＶＡ一１５．７５５．４０３·２１．３１１．７７４—５９．７１５．６９４－２４．２０５．１７２５４．１７１．８２６４．３预测２００９－２０１３年瓦轴Ｂ股的ＥＶＡ在分析完瓦轴Ｂ股历史ＥＶＡ的基础上，根据企业目前的发展状况，假设瓦轴Ｂ股自２００８年开始进入稳定增长阶段，并且这一稳定增长阶段会持续５年，预计到２０１４年及以后的年份，公司将稳定增长。进行这一假设的原因主要有以下两方面的原因：一方面，自１９９７年Ｂ股上市以来，瓦房店轴承股份有限公司经过了多年的快速发展，如今已成为在中国轴承工业的综合排名为第一位，公司为中国制造业５００强企业和中国机械５００强企业。其ＺＷＺ品牌轴承为中国轴承第一品牌。可以说瓦轴Ｂ股已经进入了发展成熟期，经营理念己趋于成熟，内部管理层相对稳定，战略规划已经逐渐清晰，形成了稳定的利润增长点，有效地支持了企业的快速发展。另一方面，我国经济形势稳定，每年基本保持７％．１０％的增长率，尽管受到全球经济危机的影响，我国经济整体有下滑的趋势，但由于国家采取积极的财政政策，今年我国的经济增长仍有望保持在７％．１０％，因此瓦轴Ｂ股具有一个稳定的宏观经济环境。本文采用比例与预测的方法。该方法的主要思想是，首先预测未来的销售额，根据历史上各项成本费用占销售额的比重，确定未来各项成本费用，从而编制公司的预测利润表；根据营业活动的开展必须配以一定比例的货币资金、存货净额等流动资产及固定资产的原理，参照各项资产与销售额的历史比例关系，来预测未来的资产负债表。然后，根据预计利润表和资产负债表的有关数据，进行适当的调整和计算，估算出未来的经济增加值。以下历史资料均指２００４年到２００８年，预测期指２００９年到２０１３年，后续增长期指２０１４年以后。大连交通大学理管理学硕士学位论文４．３．１预测利润表的相关科目对利润表中相关科目进行估计时，除了考虑公司历史财务比率之外，还考虑了宏观经济预计增长率、行业景气程度和公司的竞争能力等环境因素，并且结合了瓦轴Ｂ股的未来发展战略，之后在全面考虑这些因素的基础上，对历史业绩加以修正，作为预计的基础。首先要预测期的利润增长情况：（１）主营业务收入，历史增长率分别为：５．４１％，６．６７％，４１．６４％，１９．５３％，平均增长率为１８．３１％。考虑到最近几年国内外轴承制造业的激烈竞争和全球金融危机的影响，以及瓦Ｂ股一直保持国内龙头的增长趋势，本文预测未来５年的主营业务收入以２００８年的２，９７８，１２０，６３２元为基数，每年的增长率为１５％；（２）主营业务成本，历史上，主营业务成本占主营业务收入的比例分别为：８０．４６％，８２．９９％，８４．４６％，９６．６８％，９６．０４％，由于自２００７年开始瓦轴Ｂ股开始运用新会计准则进行核算，本文以２００７年和２００８年的平均值９６．３６％为未来比例；‘（３）主营业务税金及附加，历史上，税金占收入的比例分别为：０．３７％，０．３４％，０．５１％，０．４４％，０．３６％，本文选择平均值０．４０％为预测期比例；（４）其他业务利润，新会计准则把其他业务利润并入营业外收入；（５）营业费用，新会计准则把营业费用改为销售费用，历史上，营业费用占当年主营业务收入的比例分别为７．５５％，７．３５％，６．６５％，５．６７％，４．７９％，由于白２００７年开始的新会计准则的施行，２００７年和２００８年的营业费用有所下降，所以本文以２００７年和２００８年的平均值５．２３％为预测期比例；（６）管理费用，历史上，管理费用占当年主营业务收入的比例分别为：７．２５％，５．９５％，５．７０％，３．１６％，２．９８％，本文选择趋势值３．０７％为预测期比例；（７）财务费用，历史上，财务费用占当年主营业务收入的比例分别为：２．８３％，２．８５％，２．１６％，１．６０％，１．１７％，表现为公司在债务融资上逐渐减少，本文选择１．Ｏ％为其增长率；（８）投资收益，投资收益取决于公司在投资理财上的能力及证券市场的收益率，本文认为投资收益不易预测，取５年平均值１３，５１０，３２５元作为基准数，以主营业务收入增长率１５％作为预测期的投资收益；（９）营业外收入，历史增长率分别为：－９０．０９％，６８５．２７％，２２５．４５％，一８．３７％，平均增长率２００．９７％，由于营业外收入不具有规律性，本文以２００８年的１２，６９２，５４８元为基数，８％作为预测期增长率；（１０）营业外支出，历史增长率为－５９．２９％，－６９．２９％，９．２１％，５３８．４７％，平均增长率为１０４．７８％。由趋势分析，本文以２００８年的数据为基数，１０％增长率作为预测期平均增长率；３２（１１）所得税率，所得税按２５％计算；（１２）少数股东损益，本文假设２００４－２００８年五年数据的平均值一１２８０５元，作为预测期数值。（１３）后续期利润增长情况的预计，此阶段具有永续增长的特征，增长率相对比较低，是正常增长率。预计五年后，即从２０１４年开始，瓦轴Ｂ股主要产品在市场上将维持一个相对稳定的状态。随着市场上大多数中小生产厂商将被淘汰出去，少数规模较大、实力较强的企业共同分割市场。从目前瓦轴Ｂ股的发展现状、发展战略分析看，本文假设以４％作为永续增长率。根据以上预测，编制瓦轴Ｂ股的预计利润表如下：表４．８瓦轴Ｂ股的预计利润表Ｔａｂｌｅ４．８ＴｈｅｅｘｐｅｃｔｅｄｉｎｃｏｍｅｓｔａｔｅｍｅｎｔｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元２０１３年５，９９０。０６４．３３８科目主营业务收入２００９年３．４２４，８３８７７２７２０１０盔３，９３８．５６４，５３６２０１１年２０１２定５，２０８，７５１．５９９４，５２９，３４９，２１６营业成本税金及附加主营业务利润３．３００．１７４，５９７１３．６９９．３５５１１０，９６４，７７５３．７９５．２００．７８７１５．７５４．２５８１２７，６０９，４９１４．３６４．４８０．９０５１８．１１７．３９７１４６，７５０，９１４５．０１９．１５３．０４１２０．８３５．００６１６８，７６３．５５２５．７７２．０２５．９９６２３．９６０．２５７１９４，０７８７０８５销售费用管理费用财务费用投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额减：所得税少数股东损益１５０，０７４．１８４９１．３７３。９６８３５．２９６．１８２１５．５３６．８７４１４０．２０１．００４１３．７０７．９５２１４．０５９．９１０１３９．８４９．０４６３４，９６２．２６２．１２．８０５１５７．９２３。０６４９４．１７９．】４９３５．６４９．１４４１７．８６７．４０５１６１－２３１．１５４】４．８０４．５８８１５．４６５．９０１１６０．５６９．８４１４０．１４２．４６０．１２．８０５１６６，１８２，４４０９７．０７０．４４９３６．００５．６３５２０．５４７．５１６１８５．４１５．８２７１５．９８８．９５５１７．０１２．４９１１８４．３９２．２９１４６．０９８．０７３．１２．８０５１７４。８７３，７８２１００．０５０．５１１３６．３６５．６９２２３．６２９．６４３２１３．２２８．２０１１７．２６８．０７１１８．７１３．７４０２１１．７８２．５３２５２．９４５．６３３．１２．８０５１８４．０１９．６８１１０３．１２２．０６２３６．７２９．３４９２７．１７４．０８９２４５．２１２．４３１１８．６４９．５１７２０．５８５．１】４２４３．２７６，８３４６０．８１９．２０９—１２．８０５净利润１０４．８９９．５８９１２０．４４０．１８６１３８．３０７．０２３ｌ５８．８４９．７０４１８２．４７０．４３０３３大连交通大学理管理学硕士学位论文４．３．２预测资产负债表的相关科目（１）货币资金和应收票据，这两项科目都以２００４－２００８年占当年主营业务收入的比例为基础，用平均值作为预测期占主营业务收入的比例，平均值分别为：６．４６％，２．４％；（２）应收账款，历史上，应收账款的增长率分别为：５．３％、一１２．９％、２．２％、一１．９％，平均增长率为一１．８％。本文以前五年的平均值７３６，８９８，７９２元为基数，平均增长率为预测增长率；（３）其他应收款，从趋势及增长情况分析预测：其他应收款的增长率分别为：５．１７％；－１９．４％；９．３％；０．８％。以２００８年的其他应收款１０，６８８，２６６元为基数，５％为预测期的增长率；（４）预付账款，历史增长率分别为：－７０．６４％；－５１．１１％；１５５．２２％；一５７．６６％。由预付账款的增长趋势及增长程度情况，本文预测未来以２００８年的值５，３５５，１１１元为基数，１０％作为预测期的增长率；（５）存货，历史增长率分别为１５．６２％，２．７５％，１０．４％，７．０５％，１７．４２％。本文假定预测期以２００８年的存货值１，０７２，２５０，６６４元为基数，增长率为１３％：（６）待摊费用，除了２００５年和２００６年有待摊费用外，。其他年份都没有。本文假定以２００６年值１３９，６６１元为基数，２％作为预测期的增长率；（７）长期投资，‘历史增长率分别为１．７０％，－４．４４％，一５．３３％，一２．３６％，平均增长率为－２。６１％。由分析知：前两年公司长期投资逐年上升，０６年开始减少长期股权或债权投资。说明公司准备减少长期投资。本文假定预测期长期投资的增长基数为２００８年值７８，８１０，５２３元，增长率为一３％；（８）固定资产原值，历史增长率分别为８．６１％、９．９％、１７．７４％、５．１％，平均值为１０．３４％。本文以０８年值１，２９０，１９２，１５４元为基数，历史平均增长率为预期增长率。（９）累计折旧，历史上，占固定资产原值比例分别为５９．８８％，６０．５６％，６０．２７％，５３．９８％，５５．２２％，平均比例为５７．９８％。．本文以历史平均比例作为预测期的比例；（１０）在建工程，历史增长率分别为１９．７１％，３４。０６％，一３１．９１％，一１５．７８％，平均增长率为６．０８％。本文以２００８年的７１，４９４，３０８元为基数，历史平均增长率为预测期增长率：（１１）无形资产，历史增长率分别为－１２．７２％，－２．７７％，平均增长率为一７．７５％。本文以２００８年１４４，７９３，５２３元为基数，历史平均增长率作为预测期的增长率；（１２）长期待摊费用，历史增长率分别为－５．０８％，４．６８％，１２７．３８％，一２４．５５％，由于２００７年待摊费用与其他年相比变化值较大，故剔除２００７年的待摊费用，平均增长率为－８．３２％，本文以２００８年的２，２７６，４０９元为基数，历史平均增长率作为预测期的增长率；第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例直用（１３）各种准备金，各种准备金涉及ＥＶＡ计算的调整，所以本文将对各种准备金进行详细的预估：通过２００４－２００８年的分析，本文发现短期投资减值准备、长期投资减值准备和委托贷款减值准备都为０，因此，在未来５年中，本文也将这些科目估算为Ｏ。历史上，坏帐准备占应收票据、应收账款和其他应收款总额的比例分别为：９．３２％，９．３０９６，６．４９％，５．５２％，５．８５％，把平均增长率７．３０％作为预计比例；存货跌价准备占存货的比例分别为：３．９５％，３．６７％，３．８２％，４．３６％，６．６７％，把平均增长率４．４９％作为预计比例；固定资产减值准备占固定资产的比例为：０．２５％，０．１９％，０．１９％，０．１２％，０．２３％，选０．２％为预计比例；（１４）短期借款，历史增长率为：２５．４０％、９．９８％、－－５１．７５％、４．０４％、３９．３７％。平均增长率为６．７６％。本文预测以２００８年短期借款３２５，３９３，７７８元为基数，历史平均增长率作为预测期的增长率；（１５）应付账款，历史应付账款增长率分别为３８．７１％、１４．６２％、－０．７４％、２８．３７％，平均值为２０．２４％。按趋势分析，基本为增加趋势。本文假设以２００８年的６３２，５８２，７４０元为基数，每年以２０．２４％的增长率增长。（１６）预收账款，历史预收账款增长率分别为：－２１．０４％、６５．７７％、３４．２６％、－４．５７％。根据趋势及增长率，本文以２００８年的值２９，３４４，３００元为基数，１０％为预测期增长率。（１７）应付票据、应付职工薪酬、应交税金都以２００４—２００５年各年占主营业务收入的比例为依据，具体预测如下表：表４．９预测五项科目所占比重Ｔａｂｌｅ４．９Ｔｈｅｅｘｐｅｃｔｅｄｐｅｒｃｅｎｔａｇｅｏｆｅｘｐｅｃｔｅｄｆｉｖｅｉｎｄｅｘｅｓｉｎｓａｌｅｓ２００４芷应付票据／主营业务收入（％）应付工资／主营业务收入（％）应交税金／主营业务收入（％）５．２４０．２８－０．８１２００５年３．９１０．４３·０．２８２００６年’１．５８０．７４Ｏ－３５２００７焦４．１０１．３１０．４０２００８年３．８７１．００．０．０ｌ平均值３．７４Ｏ．７５－Ｏ．０７预测值３．７４０．７５．０．０７（１８）其他应交款，历史增长率分别为＿４７．９０％，５４０．４３％，．９３．９５％，．９５．９１％，从趋势上本文假定以２００８年的值２７，４６３元为基准数，每年递增１０％；（１９）其他应付款，历史增长率分别为８．８９％，３３．７１％，．２１．６９％，．１７．６８％，本文假定以２００８年的值８７．８０２．１８３元为基准数，每年以２％的增长率递增；（２０）一年内到期的长期负债，历史增长率分别为．８９．７６％，４７１．４２％，９０．００％因为没有规律可循，所以，一年内到期的长期负债以２００８年值１９０．０００．０００元为基数，以每年１０％的增长率增长；（２１）长期借款，长期借款各年变化幅度较大，因此，本文假定以２００８年的值１４９，５００，０００元为基数，每年以１０％的增长率递增。长期应付款和专项应付款没有变化，假设在预测期，它们的值保持２００８年的数值不变；（２２）少数股东权益，历史增长率分别为：０．７８％、１．９３％、．２５。０９％、．１．１３％、由于．２５．０９％异常，其他数据的平均增长率０．５３％作为预测期增长率，２００８年的值２．６０５．９７５元为基数。表４．１０瓦轴Ｂ股的预计资产负债表Ｔａｂｌｅ４．１ＯＴｈｅｅｘｐｅｃｔｅｄｂａｌａｎｃｅｓｈｅｅｔｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元２０１３年３８６．９５８．１５６１４３，７６１．５４４６７２．９２２．８６２１３．６４１．２３７科目货币资金应收票据应收账款其他应收款２００９年２２１．２４４．５８２８２，１９６．１２９７２３．６３４．６１４１１．２２２．６７９２０１０年２５４，４３１．２６９９４．５２５，５４９７１０．６０９．１９１１１．７８３．８１３２０１１年２９２．５９５．９５９１０８．７０４．３８１６９７．８１８．２２５１２．３７３．００４２０１２年３３６．４８５，３５３１２５．０１０．０３８６８５．２５７，４９７１２，９９１，６５４坏账准备应收账款净额５９．６４４，９００８１７，０５３，４２２５９．６３５．０５４５９，７７９．３８０８１８．８９５．６１０６０．０９７．９２１８２３．２５９．１８９６０．６ｌ３．７７２８３０．３２５，６４３引６，９１８，５５３预付账款存货５．８９０．６２２１．２１１．６４３．２５０５４．４０２．７８２６．４７９．６８４１．３６９．１５６．８７３６１．４７５．１４４７．１２７．６５３１．５４７．１４７．２６６６９．４６６，９１２７．８４０．４１８１．７４８．２７６．４１１７８．４９７．６１１８．６２４．４６０１，９７５，５５２．３４４８８．７０２．３００存货跌价准备存货净额待摊费用流动资金合计１，１５７２４０．４６８１４２．４５４１．３０７．６８１．７２９１４５．３０３２．３８５，６５６，５３８１．４７７．６８０．３５４１４８．２０９２．５９６．４４７，７８５１．６６９，７７８．８００１５１．１７４２．８３７．５１４．９３４１．８８６．８５０．０４４１５４．１９７３，１１２．９１２．５００２２０１，５７１，５４８长期投资固定资产原值７６．４４６２０７１．４２３，５９８．０３２７４．１５２．８２１１．５７０．７９８．０５８７１．９２８．２３６１．７３３．２１８，５７８６９．７７０．３８９１，９１２．４３３，３７８６７．６７７．２７８２，１１０７１７８，９９０累计折旧固定资产净值８２５．４０２，１３９５９８，１９５，８９３９１０，７４８，７１４６６０，０４９．３４４１．００４．９２０．１３２７２８．２９８７４４６１．１０８．８２８．８７３８０３．６０４，５０５１．２２３，４８１，７７８８８６．６９７．２１２固定资产减值准备资产净额２．８４７，１９６３。１４１，５９６３．４６６．４３７３．８２４．８６７４．２２０．３５８５９５．３４８．６９７６５６．９０７．７４８７２４．８３２．００９７９９，７７９．６３８８８２．４７６．８５４第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用续表４．１０在建工程固定资产合计１３３．５７２．０２５２，０８７，０１２１２３．２２０，１９３ｌ，９１３，３７２１１３，６７０．６２８１，７５４，１８０１０４．８６１．１５４１，６０８．２３２９６．７３４．４１５１，４７４，４２７７５，８４ｌ，１６２６７１．１８９．８５９８０，４５２，３０５７３７，３６０．０５３８５．３４３．８０５８１０，１７５，８１４９０．５３２，７０８８９０，３１２，３４６９６．０３７，０９７９７８．５１３．９５１无形资产长期待摊费用资产合计资产总计短期借款应付账款预收账款应付票据应付职工薪酬ｌ３５．６５９．０３７３，０８４．８６６．６５ｌ３４７，３９０，３９７７６０．６１７，４８７３２．２７８，７３０１２８．０８８．９６８２５．６８６．２９０１２５，１３３，５６５３，３２２．３０２，９７７３７０．８７３．９８８９１４．５６６，４６６３５，５０６．６０３１４７．３０２．３】４２９，５３９．２３４１１５，４２４．８０８３．５９３．９７６．６４３３９５，９４５，０７０１．０９９．６７４，７１９３９．０５７．２６３１５７，１６８．４１８３３，９７０。１１９１０６，４６９，３８６３．９０４．０６７．０５５４２２，７１０，９５６１．３２２．２４８．８８２４２．９６２．９９０１９４．８０７．３１０３９，０６５，６３７９８，２０８，８４２４．２５７，３１２。５７１４５１．２８６．２１７１，５８９．８７２．０５５４７．２５９．２８９２２４．０２８．４０６４４．９２５，４８３应交税金其他应付款－２，３９７．３８７８９，５５８．２２７—２，７５６。９９５９１．３４９．３９１—３．１７０．５４４９３，１７６，３７９—３，６４６，１２６９５．０３９，９０７－４，１９３，０４５９６，９４０，７０５＿年内到期的长期借款２０９，０００，０００２２９，９００。０００２５２．８９０．０００２７８，１７９，０００３０５，９９６，９００流动负债合计１．５９０。２５２．９２１１．８１６，３１４．２３１２．０６８．７４７．９７７２．３９１．４０８．７６５２，７５６，１６０．２３９长期借款长期应付款１６４．４５０．０００１００．０００１８０．８９５．０００１００．０００１９８．９８４。５００１００．０００２１８．８８２．９５０１００．０００２４０．７７１．２４５１００．０００专项应付款２０１。６９９２０１．６９９２０１．６９９２０１．６９９２０１．６９９负债合计少数股东权益１．７５５．００４．６２０２，６１９，７８７１．９９７．２０９．２３１２．６３３．６７２２．２６８．０３４．１７６２，６４７，６３０２．６１０．５９３．４１４２．６６１．６６２２．９９７．２３３．１８３２．６７５．７６９股东权益合计１，３２７，２４２，２４４１．３２２，４６０。０７４１．３２３．２９４．８３７１．２９０，８１１，９７９１，２５７．４０３，６１９负债及股东权益合计３．０８４．８６６．６５１３．３２２．３０２，９７７３，５９３，９７６．６４３３，９０４．０６７，０５５４．２５７．３１２．５７１３７大连交通大学理管理学硕士学位论文４．３．３计算资本总额表４．１１瓦轴Ｂ股未来的资本总额Ｔａｂｌｅ４。１１ＴｈｅｆｕｔｕｒｅｃａｐｉｔａｌｉｚａｔｉｏｎｏｆＷａＺｈｏｕ１年Ｂｓｈａｒｅｓ单位：元２０１３年１．２５７．４０３．６１９２，６７５，７６９科目普通股股权＋少数股东权益十递延税款贷方余额＋累计商誉摊销＋坏账准备金＋存货跌价准备金＋长期投资跌价准备金＋短期投资跌价准备金＋固定资产减值准备＋在建工程减值准备十委托贷款减值准备＋研发费用资本化额．在建工程＋短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期借资本总额款２００９焦１，３２７．２４２．２４４２，６１９，７８７２０１０年１。３２２，４６０，０７４２．６３３，６７２２０１２０１２年１．２９０．８１１．９７９２，６６１，６６２１．３２３．２９４．８３７２，６４７，６３０５９．６４４，９００５４．４０２，７８２５９，６３５，０５４６１．４７５．１４４５９，７７９，３８０６９．４６６，９１２６０。０９７，９２１７８．４９７．６１１６０．６１３，７７２８８，７０２．３００２．８４７．１９６３．】４１．５９６３．４６６．４３７３．８２４．８６７４，２２０，３５８７５．８４】．１６２３４７，３９０．３９７１６４．４５０．０００２０９．０００．０００８０．４５２．３０５３７０．８７３．９８８１８０．８９５．０００２２９，９００．０００８５。３４３．８０５３９５．９４５．０７０１９８．９８４．５００２５２．８９０．０００９０．５３２。７０８４２２．７１０．９５６２１８．８８２．９５０２７８．１７９．０００９６．０３７．０９７４５１．２８６．２１７２４０．７７１．２４５３０５，９９６．９００２．０９１．７５６．１４４２．１５０．５６２．２２３２．２２１．１３０．９６１２．２６５，１３４．２３８２．３１５．６３３．０８３４．３．４计算税后净利润表４．１２瓦轴Ｂ股未来的税后净利润Ｔａｂｌｅ４．１２Ｔｈｅｆｕｔｕｒｅ２００９笠ｒｌｅｌｏｆｐｒｏｆｉｔａｆｔｅｒｔａｘｅｓｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位：元２０１３短２４３．２７６．８３４１８２．４７０．４３０６０．８１９．２０９科目利润总额净利润＋所得税２０１０年１６０．５６９．８４１１２０．４４０．１８６４０．１４２．４６０２０１１年２０１２年２１１．７８２．５３２１５８．８４９．７０４５２，９４５．６３３１３９．８４９．０４６１０４．８９９．５８９３４．９６２．２６２１８４．３９２．２９１１３８．３０７．０２３４６．０９８．０７３第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用续表４．１２＋利息费用息税前利润平均所得税率息前税后利润＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税款贷方增加＋短期投资减值准备增加＋长期投资减值准备增加＋存货减值准备增加＋坏账准备增加＋固定资产减值准备增加＋在建工程减值准备增加＋委托贷款减值准备增加＋研发投入．研发费用本年摊销税后净营业利润１３６．９９７．６７３１６７．９２６．７５７１９２．８５３．２２６２２１．４９０．２０２２５４．７１１．４１５－１７，０７８，６７３１４．３７８．６８０．１５１．３８０７，０７２．３６２．９．８４６２９４．４００７，９９１，７６８】４４．３２６３２４．８４１９．０３０．６９９３１８．５４１３５８．４３０１０，２０４，６９８８３４．３９２３９５．４９１３５．２９６．１８２１７５．１５８．０３３２５％１３９．８６１．８５１．１２．８０５３５．６４９．１４４１９６．２３１．７９０３６．００５．６３５２２０，４１０，７３１３６，３６５．６９２２４８．１６１，０２９３６．７２９．３４９２８０．Ｏｌ８．９８８２５％１６０．５８２．６４６．１２．８０５２５％１８４．４０５．０９６．１２．８０５２５％２１１，７９５．３３７．１２．８０５２５％２４３．２８９．６３９．１２．８０５４．３．４计算加权平均资本成本（１）计算未来的加权平均资本成本表４．１３瓦轴Ｂ股未来的资本结构Ｔａｂｌｅ４．１３Ｔｈｅｆｕｔｕｒｅｃａｐｉｔａｌｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎｏｆ２０１ＷａＺｈｏｕ２０１２正Ｂｓｈａｒｅｓ单位：元２０１３缶２．３１５．６３３．０８３９９８．０５４。３６２１，３１７，５７８．７２１４３．１０项目资本总额债务资本权益资本债务资本比重（％）权益资本比重（％）２００９年２．０９ｌ－７５６．１４４７２０．８４０．３９７１。３７０，９１５，７４７３４．４６２０１０盔２．１５０．５６２．２２３７８１．６６８．９８８１．３６８．８９３．２３５３６．３５１年２．２２１．１３０．９６１８４７．８１９．５７０１．３７３．３１１．３９】３８．１７２．２６５．１３４．２３８９１９．７７２．９０６１．３４５．３６１．３３２４０．６１６５．５４６３．６５６１．８３５９．３９５６。９０３９（２）计算税后债务资本成本２００９年银行一年期流动资金贷款利率为５．３１％。三年期长期贷款利率为５．７６％假设未来六年贷款利率保持不变。考虑到我国经济的良好发展状况，未来债务成本年上升０．２５％个百分点。由于利息具有抵税的作用，实际债务资本成本为：表４．１４瓦轴Ｂ股未来的实际债务资本成本Ｔａｂｌｅ４．１４ＴｈｅｆｕｔｕｒｅｒｅａｌｄｅｂｔｃｏｓｔｏｆＷａＺｈｏｕ２０１５．８１７６．５３６．２６２３．４７５．９２２５４．４４Ｂｓｈａｒｅｓ２００９年一年期短期贷款年利率（％）一年期短期贷款占负债比重（％）三年期长期贷款年利率（％）二年期长别贾款占负债比重（％）５．３１７７．１９５．７６２２．８ｌ５．４３２５４，０７２０１０年５．５６７６．８６６．Ｏｌ２３．１４５．６６２５４．２５１年２０１２焦６．０６７６．２０６．５１２３．８０６．１７２５４．６３２０１３年６．３１７５．８８６．７６２４．１２６．４２２５４．８１税前债务成本（呦平均所得税率（呦税后债务成本（％）（３）计算权益资本成本由于不能从权威的数据库中找出瓦轴Ｂ股具体的ｐ值，所以不能用资本资产定价模型进行计算，只能采取其它的方法进行计算。具体的计算公式为：表４．１５瓦轴Ｂ股未来的权益资本成本Ｔａｂｌｅ４．１５Ｔｈｅｆ－ｕｔｕｒｅｅｑｕｉＢ，ｃｏＳｔｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ单位（元）息税前利润利息费用平均所得税率（％）普通股股权股权资本成本（％）２００９年１７５．１５８．０３３３５．２９６．１８２２５１．３２７．２４２，２４４７．９０２０１０年１９６．２３１．７９０３５．６４９．１４４２５１．３２２．４６０．０７４９．１１２０１】年２２０．４１０，７３１３６．００５．６３５２５１．３２３．２９４．８３７１０．４５２０１２年２４８．１６１．０２９３６．３６５．６９２２５１．２９０．８】１．９７９１２．３１２０１３年２８０．０１８．９８８３６．７２９．３４９２５％１．２５７．４０３．６１９１４．５１第四章ＥＶＡ价值评估模型的案例应用．（４）计算加权平均资本成本表４．１６瓦轴Ｂ股未来的加权平均资本成本Ｔａｂｌｅ４．１６ＴｈｅｆｕｔｕｒｅｗｅｉｇｈｔａｖｅｒａｇｅｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｏｆＷａＺｈｏｕ１年Ｂｓｈａｒｅｓ２００９年股权资本成本（％）权益资本比重（％）７．９０６５．５４４．０７３４．４６６．５８２０１０年９．１１６３．６５４．２５３６．３５－７．３４２０１２０１２盔１２．３ｌ５９．３９４．６３４０．６１９．１９２０１３年１４．５１５６．９０４．８１４３．１０１０．３３】Ｏ．４５６１．８３４．４４３８．１７８．１６税后债务成本（呦债务资本比重（％）加权平均资本成本（％）（５）计算ＥＶＡ值表４．１７瓦轴Ｂ股未来的ＥＶＡ值Ｔａｂｌｅ４．１７ＴｈｅｆｕｔｕｒｅＥＶＡｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ２０１单位（元）调整后税后营业利润调整后期初资本总额加权平均资本成本（％）ＥＶＡ２００９年１３６，９９７．６７３２０１０矩１６７，９２６，７５７１年２０１２年２２１，４９０．２０２２０１３年２５４，７１１，４１５１９２．８５３．２２６２，０９１，７５６，１４４２，１５０．５６２．２２３２，２２１，１３０，９６１２．２６５，１３４，２３８２，３１５．６３３，０８３６．５８一６３９．８８１７．３４１０．０７５．４９０８．１６１１．６０８．９４０９．１９１３．３２４．３６６１０．３３％１５．５０６．５１８４．４计算瓦轴Ｂ股的价值并分析结果４．４．１计算瓦轴Ｂ股的企业价值通过前面对瓦轴Ｂ股未来ＥＶＡ创造价值的预测，可得出瓦轴Ｂ股的企业价值。表４．１８瓦轴Ｂ股的ＥＶＡ各项指标Ｔａｂｌｅ４．１８ＴｈｅＥＶＡｉｎｄｅｘｅｓｏｆＷａＺｈｏｕＢｓｈａｒｅｓ项目（元）期初投资资本税后净营业利润加权资本成本（％）ＥＶＡ２００９年２．０９１．７５６．ｊ４４１３６．９９７．６７３６．５８．６３９．８８１２０１０年２．１５０．５６２．２２３１６７．９２６，７５７７．３４１０．０７５．４９０２０１１年２２２１．１３０．９６１１９２．８５３．２２６８．１６１１．６０８．９４０２０１２年２．２６５．１３４．２３８２２１．４９０．２０２９．１９１３．３２４．３６６２０１３定２．３】５．６３３．０８３２５４．７１１．４１５１０．３３１５．５０６．５１８４１大连交通大学理管理学硕士学位论文２０９１７５６１４４＋＿兰！竺婴：＋（１＋６．５８％）】００７５４９０１１６０８９４０１３３２４３６６ｌ５５０６５１８＝２０９１７５６１４４＋（一６００３７６）＋８７４４６６１＋９１７４７１４＋９３７３７８７＋９４８５１９４＝２１２７９３４１２４（元）截至２００９年１０月３０日，瓦轴Ｂ股的总股本为４０２，６００．０００股，则每股价值为：每股股价：专渊＝５．２９（元）４．４．２瓦轴Ｂ股的价值评估结果瓦轴Ｂ股的总股本为４０２．６００，０００股，至２００９年１０月３０日在深圳证券交易所的收盘价为５．３６元／股，市值为２．１５７，９３６，０００元。预测价值为２，１２９，７５４，０００元。可以看出，瓦轴Ｂ股的股票市值已经基本接近本文用ＥＶＡ方法估算的价值。．通过ＥＶＡ对瓦轴Ｂ股的价值评估，比较其结果与市值，可以看出运用ＥＶＡ对上市公司进行价值评估是比较有效的。ＥＶＡ的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，更能准确的反映公司价值，从而可以为投资者进行投资以及公司进行兼并重组等决策提供很好的依据。本章小结本章是论文的重点章节。主要是对瓦轴Ｂ股的价值进行评估。具体内容总结如下：首先对案例公司——瓦轴Ｂ股做简单介绍；其次以其２００４－２００８年的年度资产负债表和利润表作为历史分析数据，计算税后净利润、资本投入、加权资本成本和ＥＶＡ值；再次，详细分析２００４－２００８年的年度资产负债表和利润表预测并编制２００９—２０１３年的两个预测报表。根据对２００４－２００８年财务报表的分析和计算，调整预测报表，估算税后净营业利润、投入资本和加权平均资本成本，得出ＥＶＡ值。４２第五章ＥＶＡ在企业实际应用中应注意的问题及措施第五章ＥＶＡ在企业应用中应注意的问题及相关措施５．１ＥＶＡ在企业实际应用中应注意的问题ＥＶＡ是由美国斯特恩斯图尔特咨询公司提出来的，最初也是在西方发达国家应用的。因此，其定义、模型及计算在一定程度上带有西方资本市场的特征。其更适合资本市场化比较完善的国家的相关企业应用。我国资本市场的发展还不足３０年，到达完善、有效的资本市场还需要一定的时间。同时，ＥＶＡ真正用于企业价值评估，真正反映股东的真实价值，必然会涉及到相关因素的调整。而这些调整因素，必须要依照各个国家的会计制度以及相关会计准则进行调整。尽管世界范围内的市场经济国家的会计准则基本与国际准则趋同，但这次金融危机爆发后一些国家相继调整了本国的会计准则。这样就使得ＥＶＡ在使用、对比方面就有了一定的局限性与范围的限制。因此，我国企业在应用ＥＶＡ评价企业价值时应注意以下问题。（１）ＥＶＡ计算必须进行相关项目的调整ＥＶＡ主要用来评价企业的真实盈利性，企业股东的真实价值，因此，在运用ＥＶＡ进行企业价值评估的过程中必须对相关项目进行调整。因为ＥＶＡ与其他评估方法最大的区别在于ＥＶＡ计算的是企业真实的经济利润而非会计利润。要做到这一点，企业必须要做的基础工作就是资本成本的计算。而企业日常资本成本的计算，只是计算债务的资本成本。将权益资本成本忽略不计了。而且债务资本成本的计算也只是会计上的成本，而非财务上的成本，没有考虑货币价值这一重要因素。这些直接影响到ＥＶＡ计算的真确性与有用性。其次，本文在瓦轴Ｂ股价值计算中进行的相关调整，都是必要调整的因素。如果调整不准确，那就差之千里，根本不是正确的价值计算也就根本无法用于企业价值评估。（２）企业在进行价值评估时应重视经济利润相关的内容ＥＶＡ作为一种价值评估方法，对企业价值评估使用的是经济利润，而不是会计利润。但是，很多企业在进行价值评估时，企业的高管与财务人员往往只重视企业的会计利润对经济利润漠不关心。甚至有企业就从未计算过自己的企业是否真正能够赚取经济利润。那些看似会计利润很客观的企业，一旦计算经济利润，企业就根本没有利润，甚至经济利润为负数。一些企业高管甚至认为企业只要有会计盈余，企业就是为股东创造了价值，就完成股东财富最大化这一财务目标与企业目标了。因此，在ＥＶＡ的计算中，不仅要考虑权益资本成本这样的财务理念，也要考虑企业加权资本成本这一重要财务理４３大连交通大学理管理学硕士学位论文念。因为，只有企业创造的资本的报酬率大于其资本成本，才是真正为股东创造财富；否则企业就是在摧毁股东财富。（３）ＥｖＡ指标对非财务因素重视不够通过本文前些章节的介绍、计算及相关的瓦轴Ｂ股企业价值的计算，已经很容易看到ＥＶＡ对企业价值的评估，主要侧重于影响价值创造的财务因素，对非财务因素的重视程度不够，例如它无法将诸如产品、人力资本、企业创新等方面的信息作为计算企业价值的相关考核因素。这不奇怪，ＥＶＡ诞生的年代，毕竟不是知识经济、全球一体化的今天。但是，在对经济一体化迅猛发展的今天，这些因素恰恰是企业成长、成功、创造财富的重要的因素。因此，在应用ＥＶＡ评估企业价值时应该对这些指标进行考虑。５．２ＥＶＡ在我国企业应用的相关措施我国的专家和学者在研究中国企业运用ＥＶＡ评估企业价值时，针对国内的企业特点与国情对ＥＶＡ的计算方法做了一定的本土化的调整。根据我国的特点，研究更有效的ＥＶＡ计算方法，使ＥＶＡ能更有效地用于衡量中国企业的价值，还需从以下几个方面入手对ＥＶＡ加以完善。（１）ＥＶＡ计算应融入非财务指标ＥＶＡ价值评估模型对非财务指标重视不够这已经是不争的事实。任何一种理论与理念都应与时俱进，不断完善与发展。因此，ＥＶＡ也不例外。在知识经济的今天，人力资本、职业经理人、企业获利的商业模式、渠道等等，已经成为今天企业最大的资产和获利的基本保证。因此，在世界一体化、“世界是平的”的今天的中国企业，计算和评价企业价值时，毫无疑问应该加进非财务指标。诸如，产品、人力资本、职业经理人、渠道等相关指标。并考虑这些指标的测算与权重等相关问题。这个问题只是作为一个问题提出来，需要专家、学者及企业界的人士做出相关的探讨才能定下来。这也是本文及本人所不能完成的一个任务。（２）ＥＶＡ计算需要公司具有完善的治理结构这里所说的治理结构是指公司内部治理结构，包括董事会、股东会、监事会及独立董事。在我国，一些上市公司存在股权结构不合理、董事会独立性不强、监事会作用有限、债权人监控弱化等问题。因此，上市公司应逐步完善公司治理结构，使公司的员工将股东价值创造作为自己的行动指南，使所有者与经理人之间可能存在的因目标偏离而形成的委托代理关系带来的剩余损失减到最低，最终实现公司价值最大化。第五章ＥＶＡ在企业实际应用中应注意的问题及措施（３）ＥＶＡ计算需要经营者转变管理理念为股东创造最大化的价值，是现代公司应具备的最基本的理念。因为股东是企业经营风险的最终承担者和企业剩余的最终获得者。一些企业尤其是一些国有企业的经营者还没有建立起这一理念。以为企业做的好与坏的标志就是盈利还是亏损。甚至有企业高管认为股本也就是权益资本是是没有成本的。这样也是很多企业愿意上市、愿意找风险投资人（ＶＣ）、愿意找私人股权投资（ＰＥ）的原因。解决这一观念滞后的最根本的方法，就是要对高管、企业责任人宣传与教育。由财政部、证监会、国资委等相关政府部门制定相应的政策与制度。目前，这个问题的解决已经有了一个良好的开始。国家证监会对于上市公司的股利政策、派发现金股利的相关文件已经下达到相关上市公司了。权益资本融资后必须发放股利而且现金股利必须有一定得比例保障，这样就使得很多企业已经意识到股权资本都是有成本的，作为一个公司必须给股东创造最大的财富。ＥＶＡ在国内外的广泛采用并大获成功却是有目共睹的，ＥＶＡ在国内外的成功，已经证明其具有较高的实用价值，是一种先进的管理理念。随着我国资本市场的不断完善，ＥＶＡ在中国企业的应用将会越来越广泛。只要专家、学者、企业界的人士齐心协力，ＥＶＡ的应用将越来越适合我国的相关企业。ＥＶＡ在中国必将有所作为，正如斯特恩斯图尔特咨询公司针对ＥＶＡ在中国企业应用时的观点：ＥＶＡ作为诞生于成熟的资本市场的先进管理理念，其本身的中国适应化也将是一个逐步探索、进化和完善的过程。本章小结本章介绍了ＥＶＡ在我国企业应用中应注意的问题，并提出了在我国企业应用ＥＶＡ的相关措施，包括ＥＶＡ与非财务指标相结合以及转变经营者管理理念等方面。以ＥＶＡ为核心的价值评估体系将会在我国价值评估领域得到越来越多的应用并将走向完善和成熟。４５大连交通大学理管理学硕士学位论文结论近年来，价值管理理念逐渐被企业认同。ＥＶＡ作为一种价值评估手段，越来越得到国公司的应用。本文通过介绍、分析、运用ＥＶＡ价值评估方法，得出如下结论：（１）ＥＶＡ作为一种先进的价值评估方法在我国企业价值评估中将有广泛的市场。理由有两个。一是，可口可乐为代表的全球知名公司，在应用ＥＶＡ评价企业业绩之后取得了相当可观的效果，这是非常值得中国人、中国企业学习的。二是，国务院领导下的国有资产管理委员会己从２００７年开始了对部分中央企业试行ＥＶＡ考核，并提出将在２０１０年开始在中央企业全面推行ＥＶＡ考核，以引导企业规范投资行为。（２）ＥＶＡ能够真实反映企业价值。本文采用瓦轴Ｂ股作为案例，通过案例应用可以看出，目前瓦轴集团的股票市值基本接近本文用ＥｖＡ方法估算的价值。说明ＥＶＡ评价方法对能够对企业价值做出比较准确的估价。在评估过程中，得出的评估结果可能高于或低于企业价值。，（３）运用ＥＶＡ必须进行调整。由于ＥＶＡ计算的企业价值，剔除了权益资本成本对企业业绩评价的影响，因此，对采用ＥＶＡ管理的企业相关项目必须进行调整，使企业的经营者在对企业盈利状况进行评估的时候不仅考虑债权成本也要考虑股权成本，以避免出现会计盈利，而公司实际亏损的情况。通过对ＥＶＡ的客观介绍、对比价值评估模型、运用ＥＶＡ计算瓦轴Ｂ股价值并分析其结果，将不仅对对目前投资者进行投资选择起到启迪作用，而且希望企业重视ＥＶＡ在我国的应用，为我国经济健康、持续、稳定发展做出贡献。参考文献参考文献【ｌ】ＩｒｖｉｎｇＦｉｓｈｅｒ．ＴｈｅｎａｔｕｒｅｏｆＣａｐｉｔａｌｃｏｓｔａｎｄＩｎｃｏｍｅ．ＴｈｅＭａｃｍｉｔｔａｎＣＯ．１９２７，０２：７６—１０４ｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｆ２】ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ．Ｆ，Ｍ．Ｈ．Ｍｉｌｌｅｒ．Ｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃｏｆｃａｐｉｔａｌ，ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｆｉｎａｎｃｅａｎｄＲｅｖｉｅｗ．１９５８。４８：２６１—９７ｏｆＦｉｎａｎｃｅ．１９７７，３２：２６１—２７６【３】Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍ．Ｈ．Ｄｅｂｔａｎｄｔａｘｅｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ【４】ＭｉｌｅｓＪ．Ｒ．Ｅｚｚｅｌｌ．Ｔｈｅ１ｉｆｅ：ａｗｅｉｇｈｔｅｄａｖｅｒａｇｅｃｏｓｔｏｆｃａｐｉｔａｌ，ｐｒｅｆｅｃｔｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔａｎｄｐｒｏｊｅｃｔｃｌａｒｉｆｉｃａｔｉｏｎ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉＳ．１９８０．１５：７１９—７３０【５】奥尔森．历史成本原则对公司估价的意义．会计研究．１９９７，０９：６—８【６】Ｔｕｌｌｙ．Ｓ．ＴｈｅＲｅａｌＫｅｙｔｏＣｒｅａｔｉｎｇＷｅａｌｔｈ．Ｆｏｒｔｕｎｅ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ２０，１９９３：３５—５０忉ＳｔｅｒｎＪＭ．ＴｈｅＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｙｓｔｅｍ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｐｐｌｌｅｄＦｉｎａｎｃｅ，１９９５，２（８）：３２—４６ｄｉｖｉｄｅｎｄｓｉｎｓｅｃｕｒｉｔｙｖａｌｕａｔｉｏｎ．Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ【８】ＯｈｌｓｏｎＪ．Ｅａｒｎｉｎｇｓ，ｂｏｏｋｖａｌｕｅ，ａｎｄＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ．１９９５，１１：６６１—６８７【９】奥伯恩．ＥＶＡ与价值管理——实用指南．社会文献出版社，２００３：４０－４１【ｌＯ】ＲａｙｆｉｅｌｄＤ，Ｊｏｈｎ．Ｅｃｏｎｏｍｉｃ【１１】ＡｎｔｅｉｌＶａｌｕｅＭａｎａｇｅｍｅｎｔ．ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＬｏｎｄｏｎ，１９９７，８：３２—３３Ａ．ＡｓｙｍｐｔｏｔｉｃＯｐｔｉｍａｌｉｔｙｏｆｒｅｓｉｄｕａｌｉｎｃｏｍｅＲ．，Ｊ．ＪｏｒｄａｎＪ．，ＭｕｋｈｅｒｊｉｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇｍａｘｉｍｉｚａｔｉｏｎ．ＲｅｖｉｅｗＳｔｕｄｉｅｓ．１９９８，０２：２０７—２２９Ａｃｔｉｖｉｔｙ—ｂａｓｅｄｃｏｓｔｉｎｇｆｏｒｅｃｏｎｏｍｉｃｖａｌｕｅａｄｄｅｄ．【１２】ｈｎｔｃｉｌＲ．，Ｊ．ＪｏｒｄａｎＪ．，ＭｕｋｈｅｒｊｉＲｅｖｉｅｗｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｔｕｄｉｅｓ，１９９８，０２：２３１—２６４【１３】ＷａｌｌａｃｅＪ．ＥＶＡｆｉｎａｎｃｉａｌｓｙｓｔｅｍｓ：Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ．ＡｄｖａｎｃｅｓｉｎＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，１９９８，０６：１—１５【】４】埃巴．．经济增加值——如何为股东创造财富．中信出版社，２００１，２２—３５【１５】艾伦·格雷戈里．公司战略性估价．电子工业出版社，２００２，Ｏｌ：３５－１８７［１６］大卫·格拉斯曼．ＥＶＡ革命——以价值为核心的企业战略与财务、薪酬管理体系．社会科学文献出版社，２００３：１５－１６【１７】刘力，宋志毅．衡量企业经营业绩的新方法一经济增加值ＲＥＶＡ与修正的经济增加值ＲＥＶＡ指标．会计研究．１９９９，０１：３０－３６【１８】谷祺，于东智．ＥｖＡ财务管理系统的理论分析．会计研究．２０００，１１：３１－３６【１９】乔华，张双全．公司价值与经济增加值的相关性一一中国上市公司的经验研究．世界经济．２００１，０１：３４－３６【２０】孙铮，吴茜．经济增加值：盛誉下的思索．会计研究．２００３，０３：５０—５【２１】张纯．ＥＶＡ业绩评价体系研究．北京财政经济出版社，２００３，０２：８７—１１３【２２】王燕妮，王波．ＥＶＡ与现有指标的比较分析．现代管理科学．２００４，０７：４８－４９【２３】顾银宽，张红侠．ＥＶＡ贴现模型及其在上市公司价值评估中的实证研究．量经济技术经济研究．２００４，０２：２０－２１【２４】王炜，陈强，杨宠怀．试论到Ａ评估方法．徽商贸职业技术学院学报．２００５，０１：２８—３２４７大连交通大学理管理学硕士学位论文【２５】周炜．企业价值分析．国人民大学出版社，２００８：５４—９６【２６】Ｓ．戴维．杨，斯蒂芬．Ｆ．奥伯恩．ＥＶＡ与价值管理——实用指南．社会科学文献出版社，２００２：１２０－－２００【２７］中国注册会计师协会．会计．国财政经济出版社，２００９：１７９－２１０【２８】汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林．公司价值的衡量与管理．电子工业出版社，２００２：１０２—２４１【２９１阿斯沃斯·达蒙德理．投资估价：任何资产价值的工具和技术．华大学出版社，１９９９：８—１０【３０】中国注册会计师协会．财务成本管理．经济科学出版社，２００９：２４２—３４１攻读硕士学位期间发表的学术论文攻读硕士学位期间发表的学术论文【１】张艳红，张丽．基于ＥＶＡ的企业价值评估．当代经济管理科学．２００９年第４期：１．３４９大连交通大学工学硕士学ｆ立论文致谢随着论文的完稿，在大连交通大学的学习生涯即将结束。首先要向我尊敬的导师张丽教授致以深深的感谢，在研究生学习期间，张老师给予了我悉心的指导和关怀，为我的学业进步和成长倾注了大量心血。张老师渊博的学识、严谨的治学态度、高尚的品德深深地影响着我，将激励我在今后的学习生活中不断奋进。在这里，还要感谢管理学院的各位老师对我无私的教诲和帮助。同时，也要感谢与我朝夕相处、相濡以沫的同学们，是你们使我的校园生活变的绚丽而多彩。最后，感谢论文评审的各位老师在百忙之中审阅我的论文，由于时间及本人能力有限，文章仍有诸多不足之处，请各位评审老师不吝提出宝贵意见。基于经济增加值(EVA)的企业价值评估

作者：

学位授予单位：

张艳红

大连交通大学

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1644684.aspx

下载时间：2010年6月27日