资产评估-财务管理知识第五章

第二部分 财务管理知识——第五章 筹资与分配管理

考情分析

本章属于重点章节，主要讲述筹资与分配管理，考试平均分为8分。考试题型覆盖了单选、多选等各种题型。

要求考生在学习过程中，要注意扎实掌握资本成本的计算、资本结构决策与股利分配政策的类型。

本章难点：资本结构决策。

第一节 筹资管理概述

主要考点：

01 筹资管理的目标 02 筹资管理的原则 03 筹资的分类 04 筹资数量的预测

知识点一：筹资的概念、原则与分类 一、含义

筹资管理是指企业根据其生产经营、对外投资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道，采用适宜的筹资方式，经济有效地筹集企业所需资金的财务行为。

二、筹资管理的目标

资本成本最小，即资本结构优化是企业筹资管理的基本目标。

三、筹资管理的原则 1.筹措合法 2.规模适当 3.筹措及时 4.来源经济 5.结构合理

四、筹资的分类

1.股权筹资、债务筹资、混合筹资——所筹资金的权益性质不同 类型 方式 股权筹资 吸收直接投资、发行股票、内部积累（利润留存）等 债务筹资 借款、发行债券、融资租赁、赊购商品或服务等 混合筹资 优先股筹资、可转换债券筹资等 2.直接筹资与间接筹资——是否以金融机构为媒介

类型 直接筹资 间接筹资

方式 发行股票、债券、中期票据和短期融资券等 以银行、保险公司等金融机构为媒介间接取得资金 3.内部筹资（利润留存）与外部筹资

内部筹资是指企业通过利润留存进行筹资。

4.长期筹资与短期筹资（筹资使用期限以一年为界限）

知识点二：筹资数量的预测

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预测资金需要量的方法通常有定性预测法、因素分析法和销售百分比预测法。 1.定性预测法

利用直观的资料，依靠个人的经验和主观分析、判断能力，预测企业未来资金需要量的方法，通常在缺乏完备、准确的历史资料的情况下采用。 2.因素分析法

资本需要量＝（上年资本实际平均占用量－不合理资本占用额）×（1±预测年度销售增减率）×（1±预测年度资本周转速度变动率）

当预测年度销售量增加（减少）时，预测年度资本需要量增加（减少）；当预测年度资本周转速度增加（减少）时，预测年度资本需要量减少（增加）。

[例5-1] 某企业上年度资本实际平均占用额为1500万元，其中不合理占用额为50万元，预计本年度销售增长10%，资本周转速度加快1%，则预测年度资本需求量是多少? （1500－50）×（1＋10%）×（1－1%）＝1579.05（万元） 3.销售百分比预测法

销售百分比法是根据销售增长与资产、负债和留存收益增长之间的关系，预测未来资金需要量的方法。

1）基本思路

假设资产、负债和费用与销售收入之间存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预测资产、负债和所有者权益，然后利用会计恒等式确定筹资需求——外部资金需要量（外部融资增加额）。

具体步骤如下：

①确定（经营）资产和（经营）负债项目的销售百分比

经营资产（或经营负债）项目的销售百分比＝基期经营资产（或基期经营负债）÷基期销售额

资产 金融资能取得利息收入；货币资金、短期权益性投资属于金融资产 产 负债 金融负筹资活动形成的有息负债 债

经营资用于生产经营活动的资产，通常不取得利息收入；长期股权投资属于经营资产 产 经营负在生产经营中形成的短期和长期无息负债；带息应付票据一般全部作为经营债 负债 ②预测各项经营资产和经营负债以及资金总需求 资金总需求（需要通过金融活动增加的资金来源） ＝预计净经营资产合计－基期净经营资产合计

＝（预计经营资产－预计经营负债）－（基期经营资产－基期经营负债） ＝经营资产增加额－经营负债增加额

＝（基期经营资产－基期经营负债）×销售增长率

＝（经营资产销售百分比－经营负债销售百分比）×销售增长额

留存收益增加额＝预计销售额×预计销售净利率×（1－股利支付率） ⑤预测外部资金需要量（需要通过金融活动增加的外部资金来源）

外部资金需要量＝资金总需求－预测可动用的金融资产－预测增加的留存收益

＝（基期经营资产－基期经营负债）×销售增长率－预测可动用的金融资产－预计销售额×预计销售净利率×（1－股利支付率）

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＝（经营资产销售百分比－经营负债销售百分比）×销售增长额－预测可动用的金融资产－预计销售额×预计销售净利率×（1－股利支付率） 2）缺点

①假设各项经营资产和经营负债与销售收入之间保持稳定的百分比关系，可能与事实不符。 ②假设计划销售净利率可以涵盖借款利息的增加，也不一定合理。

【例题】M公司上年销售收入为5000万元。上年末有关资产负债表资料如下：（单位：万元）

资产 经营资产 金融资产 资产合计 金额 6000 4000 10000 负债和所有者权益 经营负债 金融负债 所有者权益 负债和所有者权益合计 金额 3000 1000 6000 10000

根据过去经验，M公司经营资产及经营负债与销售收入同比例变动，所持有的金融资产中，需要保留3840万元的最低限额，以备各种意外支付。

若今年预计销售额为5500万元，销售净利率为6%，股利支付率为80%，其外部融资额可估算如下：

经营资产销售百分比＝6000/5000×100%＝120% 经营负债销售百分比＝3000/5000×100%＝60% 销售增长率＝（5500－5000）/5000×100%＝10% 资金总需求（需要通过金融活动增加的资金来源）

＝（6000－3000）×10%＝（5500－5000）×（120%－60%）＝300（万元） 可动用的金融资产＝4000－3840＝160（万元）

留存收益增加额＝5500×6%×（1－80%）＝66（万元）

外部资金需要量（需要通过金融活动增加的外部资金来源）＝300－160－66＝74（万元） 即：满足下年度销售增长的资金需求，M公司需要增加金融负债（银行借款和发行债券）或增发股本筹集资金74万元。

【单选题】某公司采用销售百分比法对资金需要量进行预测。预计2008年的销售收入为5700万元，预计销售成本、销售费用、管理费用、财务费用占销售收入的百分比分别为75%、0.5%、19.5%、1.2%。假定该公司适用的所得税率为30%，股利支付率为40%。则该公司2008年留存收益的增加额应为（ ）万元。 A.90.972 B.38.988 C.129.96 D.60.648

『正确答案』A

『答案解析』留存收益的增加额

＝预计净利润×（1－股利支付率）

＝预计销售收入×（1－销售成本销售百分比－销售费用销售百分比－管理费用销售百分比－财务费用销售百分比）×（1－所得税率）×（1－股利支付率）

＝5700×（1－75%－0.5%－19.5%－1.2%）×（1－30%）×（1－40%）＝90.972（万元）

第二节 筹资方式

知识点一：长期债务筹资

（一）长期债务筹资的特点和主要方式

1.分类：长期债务筹资主要有长期借款和长期债券两种方式。 2.特点：与普通股筹资相比，债务筹资的特点表现为:

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1）筹集的资金具有使用上的时间性，需要到期偿还；

2）不论企业经营好坏，需支付固定债务利息，从而形成企业固定的负担； 3）其资本成本一般比普通股资本成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。 （二）长期借款筹资 1.长期借款的种类

（1）按用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。 （2）按提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款和其他金融机构贷款； （3）按有无担保要求，分为信用贷款和抵押贷款； 2.长期借款的保护性条款

包括一般保护性条款和特殊保护性条款，此外，“短期借款筹资”中的周转信贷协定、补偿性余额等条件，也同样适用于长期借款。 3.长期借款的利率

1）长期借款利息率通常高于短期借款利率。

2）预测市场利率将上升，借款企业应与银行签订固定利率合同，反之，应签订浮动利率合同。 3）银行收取的其他费用，如周转信贷协定的承诺费和保持补偿性余额形成的间接费用，会增大长期借款的成本。 4.长期借款的偿还方式

1）定期支付利息、到期一次偿还本金——加大企业偿还压力。 2）定期等额偿还——提高企业使用借款的有效年利率。 3）平时逐期偿还小额本息、期末偿还余下大额部分。 5.长期借款筹资的优缺点

优点 缺点 筹资速度快、借款弹性好 财务风险较大、限制条款较多

（三）长期债券筹资 1.债券的分类

（1）按发行主体分类。按债券的发行主体不同，债券可分为国债、地方政府债券、金融债券、公司债券、企业债券和国际债券。

（2）按债券偿还期限分类。按债券偿还期限分类，债券可以分为短期债券、中期债券和长期债券。

（3）按债券偿还与付息方式分类。按债券偿还与付息方式分类，债券可分为定息债券、一次还本付息债券、贴现债券、浮动利率债券、累进利率债券和可转换债券。

（4）按债券担保性质分类。按债券担保性质分类，债券可分为抵押债券、担保信托债券、保证债权和信用债券。 2.债券发行价格

1）票面利率＝市场利率：平价发行 2）票面利率＞市场利率：溢价发行 3）票面利率＜市场利率：折价发行

3.债券评级——度量违约风险；为投资者进行债券投资决策提供了便利 4.债券的偿还

1）债券的偿还时间 到期偿分批偿还、一次偿还 还 1）必须在债券契约中明确规定允许提前偿还的条款 提前偿2）提前偿还价格高于面值，随到期日临近而逐渐下降 还 3）当企业资金有结余或预测利率下降时，可提前赎回债券 第4页

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发行时定立，给予持有人延长持有债权的选择权，有两种形式： 滞后偿1）转期：将较早到期债券换成到期日较晚的债券，如以新债券兑换旧债券、用发还 行新债券得到的资金赎回旧债券 2）转换：转换成本公司的股票

2）债券的偿还形式 ①现金

②新发行的本公司债券 ③本公司的普通股股票

④本公司持有的其他公司发行的有价证券 5.债券筹资的优缺点

优点 筹资规模大、具有长期性和稳定性、有利于资源优化配置 缺点 发行成本高、信息披露成本高、限制条件多

（四）中期票据筹资 1.中期票据的概念

具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限（一般2～10年，实务中以5年为主）还本付息的债务融资工具。 2.中期票据的发行条件（要点）

1）债券累计待偿还余额不得超过企业净资产的40% 2）发行文件中明确披露具体资金用途

3）由符合条件的承销机构承销，应披露企业主体信用评级 4）发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定 5）其他需满足的条件

知识点二：普通股筹资 （一）普通股的首次发行 1.股票的发行方式

公开间接发行 含通过中介机构，公开向社会公众发行 义 非公开直接发行 不公开，只向少数特定的对象直接发行 1）发行范围广，发行对象多，易于足额募集资优本 弹性较大，发行成本低 点 2）股票变现能力强，流通性好 3）有助于完善公司的制度和扩大影响力 缺手续繁杂，发行成本高 点 发行范围小，股票流动性相对受到影响 2.普通股发行定价 1）我国《证券法》规定，股票不准折价发行。

2）我国《证券法》规定，股票溢价发行时，发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。 （二）股权再融资 1.配股

配股是指向原普通股股东按其持股比例，以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的筹资行为。

1）配股权实际上是一种短期的看涨期权，给予老股东配股权的目的包括： ①不改变原控股股东对公司的控制权和享有的各种权利；

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②因发行新股导致短期内每股收益稀释，折价配售可以给老股东一定补偿； ③鼓励老股东认购新股，以增加发行量。 2）配股价格

①配股一般采取网上定价发行的方式。 ②配股价格由主承销商和发行人协商确定。

3）配股除了要符合公开发行股票的一般规定外，还应当符合下列规定： ①拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%； ②控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认购的配股数量； ③采用证券法规定的代销方式发行。 4）除权价格

①配股股权登记日后要对股票进行除权处理，除权后股票的理论除权基准价格为：

若所有股东都参与配股，则股份变动比例（即实际配售比例）等于拟配售比例。 ②除权后，若：

股票交易市价＞除权基准价格，参与配股增加股东财富——“填权”； 股票交易市价＜除权基准价格，参与配股减少股东财富——“贴权”。 【例题·单项选择题】

甲公司采用配股方式进行融资，每10股配2股，配股前股价为6.2元，配股价为5元。如果除权日股价为5.85元，所有股东都参加了配股，除权日股价下跌（ ）。 A.2.42% B.2.50% C.2.56% D.5.65%

『正确答案』B 『答案解析』 由于所有股东都参加了配股，因此，配股除权价格＝（6.2＋5×2/10）/（1＋2/10）

＝6（元），除权日股价下跌（6－5.85）/6×100%＝2.50%。

2.增发新股

1）增发新股的特别规定 除满足上市公司公开发行的一般规定外，还应当符合以下规定： 公开增①最近3个会计年度加权平均净资产报酬率平均不低于6% 发 ②除金融企业外，最近1期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形 非公开特定发行对象数量上不超过10名 增发 2）增发新股的定价和认购方式 公开增发 非公开增发 发行不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票不低于定价基准日前20个交易日价格 均价或前1个交易日的均价 公司股票均价的90% 认购现金 方式

3.股权再融资对企业的影响

现金、股权、债券、无形资产、固定资产等

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负面：降低资产负债率，可能增大资本成本 资本正面：如果有助于目标资本结构的实现，增强财务稳健性，降低债务违约风险，就结构 会在一定程度上降低加权平均资本成本，增加企业的整体价值 负面：在运营模式和盈利状况不变的情况下，可以降低财务杠杆水平和净资产报酬财务率 状况 正面：获得正的投资活动净现值，或者改善资本结构，降低资本成本，有利于增加企业的价值 1）就配股而言，控股股东只要不放弃认购的权利，就不会削弱控制权 2）公开增发会引入新股东，股东控制权受增发认购数量影响 控制3）对财务投资者和战略投资者非公开增发，会降低控股股东的控股比例，但一般权 不会威胁控股股东的控制权 4）若面向控股股东的增发是为了收购其优质资产或实现集团整体上市，则会提高控股股东的控制比例，增强其控制权

（三）普通股筹资的优缺点 1）没有固定利息负担 2）没有固定到期日 优点 3）筹资风险小 4）能增加公司的信誉 5）预期收益较高且能在一定程度上抵消通货膨胀的影响，因此容易吸收资金 1）资本成本较高 ①普通股的投资风险高，要求较高的投资报酬率 ②股利只能在税后利润中支付，无抵税效应 缺点 ③发行费用一般高于其他证券 2）稀释原股东股权 3）股票上市带来较大的信息披露成本，并增加保护商业秘密的难度

知识点三：混合筹资 （一）优先股筹资

1.优先股的概念与特征

1）“优先”权的体现——优先于普通股 ①通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发

②破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后 2）优先股的特征 固定收益、先派息、先清偿、权利小（优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有表决权。） 2.优先股筹资的优缺点 优①与债券相比，不支付股利不会导致公司破产；没有到期期限，不需要偿还本金 点 ②与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益 ①优先股股利不可以税前扣除（税收劣势） 缺②优先股股利通常被视为固定资本成本（固定性融资成本、产生财务杠杆作用），增点 加公司的财务风险，进而增加普通股资本成本

（二）可转换公司债券筹资

1.可转换公司债券的概念和主要条款

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可转换公司债券是指发行公司依法发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。其主要特征包括： 1）可转换性

可转换为公司普通股，是证券持有人的一种期权，转换时不增加额外资本。 2）转换价格（转股价格）

转换发生时投资者为取得普通股每股需支付的实际价格，通常比可转换债券发行时的股价高出20%～30%。

3）转换比率＝债券面值÷转换价格

债权人通过转换一张可转换债券可获得的普通股股数。 4）转换期

可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间，可以与债券期限相同，也可以短于债券期限。 5）赎回条款（加速条款）——发行企业的“看涨期权” ①不可赎回期（赎回保护期）：可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段期间；目的是保护债权人利益，防止发行企业滥用赎回权，强制债券持有人过早转换债券。

②赎回期：可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间，在不可赎回期之后。 ③赎回价格：一般高于可转换债券面值，赎回溢价随到期日临近而减少。 ④赎回条件：对可转换债券发行公司赎回债券的情况要求。

发行公司在赎回债券之前，要向债券持有人发出通知，要求他们在将债券转换为普通股与卖给发行公司（即发行公司赎回）之间作出选择。一般而言，债券持有人会将债券转换为普通股。即设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份，同时也能使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失。 6）回售条款——债券持有人的“看跌期权” 在可转换债券发行公司的股价达到某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定，目的是保护债券投资者的利益，以降低投资风险，有利于吸引投资者。

7）强制性转换条款

在某些条件具备时，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金，目的是保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司权益筹资的目的。 2.可转换公司债券筹资的优缺点 ①与普通债券相比，可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金（但转换后低息优优势不复存在） 点 ②与普通股相比，可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性（转换价格一般高于可转换债券发行时的股票市场价格） ①股价上涨风险，如果转换时股价大幅上涨，公司只能以较低的固定转换价格转股，会降低股权筹资额 缺②股价低迷风险，若股价没有达到转股所需水平，公司只能继续承担债务，订有回售点 条款时，短期偿债压力更明显 ③资本成本高于纯债券，因加入了转股成本

第三节 资本成本

知识点一：资本成本的概念和作用 （一）资本成本的概念 1.资本成本的表现形式

企业筹集和使用资金的代价，如证券发行费、利息、股息等，通常用相对数表示。 2.资本成本的性质

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投资资本的机会成本——将资本用于本投资所放弃的其他等风险投资机会的预期收益，即出资者的必要收益率。 3.资本成本的概念包括两个方面

1）资本成本与公司的筹资活动有关，是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本； 2）资本成本与公司的投资活动有关，是投资所要求的必要报酬率。

4.公司的资本成本——各种资本要素（普通股、优先股、债务）成本以资本结构为权数的加权平均数。

1）公司资本成本的双重角度 筹资方（公司） 投资人（股东和债权人） 公司取得资本使用权的代价（需向资金投资人对公司要求的必要报酬率，由投资人的等所有者支付的报酬） 风险投资的期望报酬率决定

2）不同资本来源的资本成本不同

股东的投资风险高于债权人→股东的必要报酬率＞债权人的必要报酬率→股权资本成本＞债务资本成本 3）公司资本成本（投资人的必要报酬率）的决定因素——无风险利率＋风险溢价 ①无风险报酬率；

②经营风险溢价：公司未来前景的不确定性导致的，要求投资报酬率增加的部分，由公司的经营业务决定；

③财务风险溢价：高财务杠杆产生的风险所要求的补偿，由公司的资本结构决定。 （二）资本成本的作用 投资决策 项目资本成本是项目投资评价的基准：净现值法的折现率；内含报酬率法的“取舍率” 筹资决策 确定最优资本结构（加权平均资本成本最低、公司价值最大） 营运资金管评估营运资金投资政策和营运资金筹资政策 理 企业价值评现金流量折现法使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率 估 业绩评价 计算经济增加值需要使用公司资本成本

知识点二：个别资本成本的计算 1.债务资本成本的计算 1）不考虑货币时间价值

税后资本成本＝

其中：筹资总额是指债券的发行价格或银行借款的本金。

【例题】某企业发行了期限为5年的长期债券10000万元，年利率为8%，每年年末付息一次，到期一次还本，债券发行费率为1.5%，企业所得税税率为25%，如果不考虑货币时间价值，则该债券的税后资本成本可计算如下：

税后资本成本＝10000×8%×（1－25%）/[10000×（1－1.5%）]＝6.09% 2）考虑货币时间价值

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债券的资本成本Kdt＝Kd×（1－T）

式中，p为债券发行价格；M为债券面值；F为发行费用率；n为债券的到期时间；T为公司的所得税税率；Kd为经发行成本调整后的债券税前成本。

计算方法与债券的内部收益率相同，只是将年利息替换为税后利息，将债券目前购买价格替换为筹资净额。

【例题】某企业发行了期限为5年的长期债券10000万元，年利率为8%，每年年末付息一次，到期一次还本，债券发行费率为1.5%，企业所得税税率为25%，如果考虑货币时间价值，则该债券的税后资本成本可计算如下： 设债券的税后资本成本为k，

令：10000×8%×（1－25%）×（P/A，k，5）＋10000×（P/F，k，5）－10000×（1－1.5%）＝0

若k＝6%，则：600×（P/A，6%，5）＋10000×（P/F，6%，5）－9850＝150.44＞0 若k＝7%，则：600×（P/A，7%，5）＋10000×（P/F，7%，5）－9850＝－259.88＜0

解得：k＝＝6.37%

2.权益资本成本的计算 1）普通股资本成本的计算 ①资本资产定价模型 KS＝Rf＋β×（Rm－Rf） ②股利增长估值模型 KS＝D1/P0＋g

新发行普通股成本也被称为外部股权成本。新发行普通股会发生发行费用，比留存收益进行再投资的内部股权成本要高一些，即： KS＝D1/[P0（1－F）]＋g 【例题·单项选择题】

某企业拟增加发行普通股，发行价为10元/股，筹资费率为3%，企业刚刚支付的普通股股利为1元/股，预计以后每年股利将以4%的速度增长，企业所得税税率为25%，则企业普通股的资本成本为（ ）。 A.14.31% B.10.43% C.14.40% D.14.72%

『正确答案』D

『答案解析』普通股的资本成本＝

2）留存收益的资本成本

＝14.72%，选项D是答案。

留存收益资本成本＝

①留存收益作为内部融资来源，其资本成本是一种机会成本。

②留存收益相当于普通股股东用所获得的利润对公司的再投资，其资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。

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资产评估相关知识 3.优先股资本成本的计算

优先股资本成本＝

【例题】某公司拟发行一批优先股，每股发行价格105元，每股发行费用5元，预计每股年股息10元，其资本成本测算为：

优先股资本成本＝10/（105－5）＝10%

小结：一般来说，资本成本从低到高的排序为：银行借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股。

知识点三：加权平均资本成本的计算 1.含义

加权资本成本是企业筹集和使用全部资金所付出的代价。它是各种筹资方式的资本成本的加权平均数，其权数为各种筹资方式资金的数额占全部资金的比重。 2.计算公式

式中，Wi表示第i种筹资方式的资金占全部资金的比重；Ki表示第i种筹资方式的资本成本。 [例5-7] ABC公司按平均市场价值计算的目标资本结构是40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.9%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.8%，根据加权平均资本成本计算公式，该公司的加权平均资本成本是 WACC＝40%×3.9%＋10%×8.16%＋50%×11.8% ＝1.56%＋0.816%＋5.9% ＝8.276% 3.权重的选择

加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算，权重依据有三种选择：

类别 性质 评价 反映过计算简便；但是账面价值与市场价值有很大差异，可能歪曲资本成账面价值权重 去 本 反映现市场价值权重 市场价值不断变动，导致加权平均资本成本经常变化 在 目标资本结构反映未选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用权重 来 于评价未来的资本结构

知识点四：资本成本变动的影响因素 1.外部因素

利率 市场利率上升→投资人的机会成本增加→公司的债务成本、普通股和优先股的成本上升→投资价值降低，抑制公司投资 市场风险由资本市场上的供求双方决定；主要影响股权成本 溢价 税率 ①影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本 ②资本性收益的税务政策影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构 2.内部因素

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资本结构 股利政策 投资政策 债务比重增加→加权平均资本成本降低→财务风险上升→债务成本和股权成本上升 决定股权资本成本的因素之一（依据股利折现模型） 新投资项目风险高于现有资产→资产平均风险提高→资本成本上升 第四节 资本结构决策

知识点一：资本结构及其决策的意义 （一）资本结构

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 （二）资本结构决策的意义

1.合理安排资本结构可以降低企业的综合资本成本 2.合理安排资本结构可以获得财务杠杆收益 3.合理安排资本结构可以增加公司的价值

知识点二：杠杆系数的衡量 （一）经营杠杆系数的衡量

经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。 1.经营风险：企业未使用债务时经营的内在风险，与筹资活动无关，表现为息税前利润的变动性，其影响因素包括： 1）产品需求 2）产品售价 3）产品成本

4）调整价格的能力

5）固定（经营）成本的比重——经营杠杆 2.经营杠杆系数的衡量方法 1）经营杠杆效应

在固定经营成本的作用下，由于销售量一定程度的变动引起息税前利润更大幅度变动的现象。 2）定义表达式

式中，DOL为经营杠杆系数，△EBIT为息税前利润变动额，EBIT为变动前息税前利润，△S为营业收入（销售量）的变动量，S为变动前营业收入（销售量）。 3）计算公式：

式中，DOLQ为销售量等于Q时的经营杠杆系数；p为单位销售价格；v为单位变动成本；F为总固定成本。

式中，DOLs为营业收入等于S时的经营杠杆系数；S为营业收入；VC为变动成本总额。

【例题】某公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率为70%，年产销额5000万元时，变动成本为3500万元，固定成本500万元，息税前利润为1000万元；年产销额7000万元时，变动

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成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1600万元。 『答案解析』经营杠杆系数（DOL）＝（△EBIT/EBITO）/（△Q/QO）＝（600/1000）/（2000/5000）＝1.5（倍）； 或者：

经营杠杆系数（DOL）＝基期边际贡献/基期息税前利润＝M0/（M0－F0）＝（EBIT0＋F0）/EBIT0＝5000×30%/1000＝1.5（倍）。

【结论】产销量增长40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营杠杆效应。 4）经营杠杆效应由固定经营成本和息税前利润共同决定

①固定经营成本越高，经营杠杆系数越大，经营杠杆作用越强；如果不存在固定经营成本，则不存在经营杠杆效应，经营杠杆系数＝1，息税前利润与营业收入（销量）等比例变动。

②营业收入（销量）越高，息税前利润越高，则经营杠杆系数越低，经营杠杆效应越弱。 3.经营风险与经营杠杆

1）经营杠杆“放大”经营风险（息税前利润的变动性），经营杠杆作用越强，经营风险越大。 2）经营杠杆作用不存在（DOL＝1），经营风险（息税前利润的变动性）仍会存在，但不会被放大（销量变动引起息税前利润等比例变动）。 （二）财务杠杆系数的衡量

财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股收益变动大于息税前利润变动的杠杆效应。 1.财务风险：企业运用债务筹资方式产生的丧失偿付能力的风险，最终由普通股股东承担，主要表现为：

1）丧失偿付能力的可能性

2）因承担固定性融资成本（债务利息或优先股股息）而导致每股收益的变动性大于息税前利润的变动性（财务杠杆效应） 2.财务杠杆系数的衡量方法 1）财务杠杆效应

由于固定性融资成本（债务利息或优先股股息）的存在，息税前利润的变动引起每股收益更大程度变动的现象。

2）财务杠杆系数（DFL）＝普通股每股收益变动率/息税前利润变动率＝（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）＝基期息税前利润/基期利润总额＝EBIT0/（EBIT0－I0）

【例题】假设前例M公司2016年度实现息税前利润200万元，承担债务利息费用100万元，适用50%的所得税税率，流通在外的普通股数为50万股，则：

M公司2016年的每股收益＝＝1（元/股）

若预计2017年息税前利润提高20%，达到240万元，其他条件不变，则：

2017年预计每股收益＝＝1.4（元/股），每股收益提高40%，是息税前利

润变动率的2倍。

依据上述资料，可确定M公司2016年财务杠杆系数为： 财务杠杆系数＝200/（200－100）＝2

3）财务杠杆效应由固定性融资成本和息税前利润共同决定 ①固定性融资成本越高，财务杠杆系数越大，财务杠杆作用越强；如果不存在固定性融资成本，则不存在财务杠杆作用，财务杠杆系数＝1，每股收益与息税前利润等比例变动。 ②息税前利润越高，则财务杠杆系数越低，财务杠杆作用越弱。

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3.财务风险与财务杠杆——财务杠杆效应“放大”了息税前利润的变化（经营风险）对每股收益的变动程度，这种影响程度是财务风险的一种测度。

（三）联合杠杆系数的衡量

联合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在，而导致的普通股每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。 1.联合杠杆效应

经营杠杆和财务杠杆的连锁作用，由于固定经营成本和固定性融资成本（债务利息或优先股股息）的同时存在，营业收入（或销售量）的变动引起每股收益更大程度变动的现象。 2.联合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数 计算公式：

3.联合杠杆与总风险

为了控制某一联合杠杆系数（企业总风险），经营杠杆（经营风险）和财务杠杆（财务风险）之间此消彼长。

1）高经营杠杆（经营风险）VS低财务杠杆（财务风险） 2）低经营杠杆（经营风险）VS高财务杠杆（财务风险）

知识点三：资本结构决策分析 （一）资本结构的影响因素 1）营业收入：收益与现金流量波动大（经营风险高）的企业负债水平低 2）成长性：成长性好的企业（外部资金需求大）负债水平高 3）资产结构：一般性用途资产（适于抵押）比例高的企业负债水平高 内部因素 4）盈利能力：盈利能力强的企业（内源融资充足）负债水平低 5）管理层偏好：管理层对待风险态度激进，企业负债水平高 6）财务灵活性：财务灵活性大的企业负债能力强 7）股权结构 外部因素 税率、利率、资本市场、行业特征等

（二）资本结构决策分析方法 1.资本成本比较法

决策在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束及财务风险差异时，选取加权平均资方法 本成本（按市场价值权数计算）最小的筹资方案 特点 测算简单；难以区别不同筹资方案的财务风险差异；难以确定各种筹资方式的资本

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成本

【例题】某企业的有关资料如下：

（1）企业上年度的资本结构及资本成本见下表： 筹资方式 普通股 长期债券 长期借款 金额（万元） 1640 1600 40 资本成本 20% 13% 12%

（2）企业适用的所得税税率为25%。

（3）该公司计划年度需要增加资金1200万元，提出以下两个备选方案：

甲方案：发行长期债券1200万元，年利率为14%，筹资费用率为2%；企业的股票价格变为每股38元，预计每股年末发放股利5.2元，股利增长率3%；

乙方案：发行长期债券500万元，年利率为14%，筹资费用率为2%，另发行普通股票700万元，每股发行费1元，股票发行价格为46元，预计每股年末发放股利5元，股利增长率3%， 要求：通过计算选择筹资方案。

『正确答案』

（1）甲方案的加权资本成本为：

（2）乙方案的加权资本成本为：

从计算结果看，采用乙方案筹资的加权资本成本低于甲方案，因此，企业应选择乙方案。 采用乙方案的企业资本结构如下： 权益资金2340万元（1640＋700）； 债务资金2140万元（1600＋40＋500）； 资产总额4480万元。

2.每股收益无差别点法

1）每股收益无差别点：使不同筹资方案下每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）。

【注意】若两个筹资方案发行在外的普通股股数相同，如增发债券和增发优先股方案，则不存在每股收益无差别点。

2）决策规则——财务杠杆效应

随着息税前利润的增长，新增普通股资本会分享更多的利润，而新增债务资本或优先股资本只需负担固定性的融资成本（债务利息或优先股股息）。

当息税前利润超过每股收益无差别点时，采用普通股股数较少、承担固定性融资成本较多（负债或优先股较多）的方案将获得更高的每股收益；反之，应选择普通股股数较多、负债或优先股较少的方案。

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【例题·计算分析题】

某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，备选的筹资方案有三个： 1）按11%的利率发行债券；

2）按面值发行股利率为12%的优先股； 3）按20元/股的价格增发普通股。 该公司适用的所得税税率为40%。 要求：

1）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用息税前利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。

2）根据以上计算结果分析，在不同的息税前利润水平下，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?

『正确答案』

1）债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：

解得：EBIT＝2500（万元）

即：预计息税前利润＜2500万元，应选择普通股筹资；预计息税前利润＞2500万元，应选择债券筹资。

优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：

解得：EBIT＝4300（万元）

即：预计息税前利润＜4300万元，应选择普通股筹资；预计息税前利润＞4300万元，应选择优先股筹资。

2）由于债券利息低于优先股股利且可以在税前扣除，因此，在任何息税前利润水平下，债券筹资均比优先股筹资能获得更高的每股收益。即最佳的筹资方案不可能是发行优先股，决策中无需考虑优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：

若优先股筹资优于普通股筹资，应选择债券筹资；若普通股筹资优于优先股筹资，则需要进一步比较普通股筹资与债券筹资的优劣。

则：当预计息税前利润＜2500万元时，应选择普通股筹资；当预计息税前利润＞2500万元时，应选择债券筹资。

3.企业价值比较法

1）最优资本结构标准：企业价值最大，同时加权平均资本成本最低 2）决策思路

①企业价值＝股票市场价值＋长期债务价值 长期债务价值等于其面值

假设净利润永远不变，并且股利支付率为100%。按照零增长股票估价模型，有： 股票市场价值（净利润的永续年金现值）＝净利润÷权益资本成本 权益资本成本采用资本资产定价模型计算

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②加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×长期债务价值/企业价值＋权益资本成本×股票市场价值/企业价值 【例题·计算分析题】

某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年息税前利润为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率、无风险报酬率、贝塔值及市场组合必要报酬率的情况如下表所示。

债券市场价值（万税前债务资本成本股票β无风险报酬率元） （%） 值 （%） 0 300 600 900 1200 1500 — 10 10 12 14 16 1.2 1.3 1.4 1.7 2.1 8 8 8 8 8 市场证券组合必要报酬率（%） 12 12 12 12 12 12 1.55 8 要求：计算不同的债券规模所对应的权益资本成本、股票市场价值、企业总价值和加权平均资本成本，并判断最佳的债券规模。

『正确答案』 企业市场价值债务市场价股票市场价值税前债务资本权益资本成加权平均资本（万元） 值（万元） （万元） 成本（%） 本（%） 成本（%） 3515.63 3538.64 3577.94 3498.59 3389.19 0 300 600 900 1200 3515.63 3238.64 2977.94 2598.59 2189.19 — 10 10 12 14 12.8 13.2 13.6 14.2 14.8 12.80 12.72 12.58 12.86 13.28 14.3 3146.34 1500 1646.34 16 16.4

以债券规模为600万元为例，有关数据计算方法如下： 1）权益资本成本＝8%＋1.4×（12%－8%）＝13.6%

2）股票市场价值＝＝2977.94（万元）

3）企业总价值＝600＋2977.94＝3577.94（万元） 4）加权平均资本成本＝10%×（1－25%）×600/3577.94＋13.6%×2977.94/3577.94＝12.58% 可以看出，在债券规模为600万元时，企业市场价值最高，同时加权平均资本成本最低，即最佳的债券规模为600万元。

第五节 股利分配

知识点一：股利分配的项目和顺序 （一）股利分配的原则 1.依法分配 2.资本保全

3.充分保护债权人利益 4.多方及长短期利益兼顾 （二）股利分配的项目

1.法定公积金：用于补亏、增资、扩大生产经营

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2.股利：股份有限公司原则上应从累计盈余中分配股利，用公积金补亏后，经股东大会特别决议，也可用公积金支付股利。 （三）利润分配的顺序

1.可供分配的利润＝本年净利润（或亏损）＋年初未分配利润（或亏损）＞0，则继续分配 2.计提法定公积金——按抵减年初累计亏损后的本年净利润的10%计提，法定公积金累计额达到注册资本的50%时可不再继续提取 3.计提任意公积金

4.向股东（投资者）支付股利（分配利润）

知识点二：股利种类

股利种说明 类 现金股股利支付的主要方式，除了要有累计盈余（特殊情况下可用补亏后的盈余公积）利 外，还要有足够的现金。 股票股以增发股票作为股利的支付方式。 利 财产股以现金以外的资产（主要是公司所拥有的其他企业的有价证券）支付股利。 利 负债股以负债（通常是公司的应付票据或发行债券）方式支付股利。 利

知识点三：股利政策类型 1.剩余股利政策 1）含义

在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。

【例题】甲公司2013年实现税后利润1000万元，2013年年初未分配利润为200万元，公司按10%提取法定盈余公积。预计2014年需要新增投资资本500万元，目标资本结构（债务/权益）为4/6，公司执行剩余股利分配政策，则2013年可分配现金股利可计算如下：

2014年新增投资资本500万元中，需要的权益资金（利润留存额）＝500×6/（4＋6）＝300（万元），2013年可分配现金股利＝1000－300＝700（万元）。 2）应用

1）资本结构是指长期有息负债和所有者权益的比率，而不是全部资产的负债比率； 2）符合目标资本结构是指利润分配后（特定时点）形成的资本结构符合既定目标，并非一年中始终保持同样的资本结构； 财务3）投资所需长期投资资本应按照目标资本结构分别靠长期有息负债和权益资金（包限制 括利润留存和增发股份）筹集； 4）分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，现金存量不足可通过短期借款解决，与长期筹资无直接关系。 经济筹集资金要在确定目标资本结构的前提下，首先使用留存收益补充资金，其次的来限制 源是长期借款，最后的选择是增发股份。 法定公积金是对本年利润“留存”数额的限制（当年利润留存额≥当年应提取的法法律定公积金），不是对股利分配的限制，法律不禁止动用以前年度未分配利润分配股限制 利。 限制动用以前年度未分配利润分配股利的真正原因是财务限制和采用的股利分配政 第18页

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策。

3）理由

保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

【多选题】与其他股利分配政策相比，企业选择剩余股利政策，通常比较有利于（ ）。 A.保证股利与盈余相结合 B.保持股票价格的稳定 C.保持股利的稳定 D.保持资金结构最佳 E.降低综合资金成本 『正确答案』DE

『答案解析』剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最 佳资本结构），测算出投资所需的权益资金，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利予

以分配。奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

2.固定股利政策

含将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上，并在较长时期内保持不变，只有当义 公司认为未来盈余将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度股利发放额。 有利于树立公司良好形象，增强投资者信心，稳定股价； 有利于投资者安排股利收入与支出； 理股票市场受多种因素影响，包括股东心理或其他要求，为了使股利维持在稳定的水平由 上，即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。 缺股利支付与盈余脱节，可能导致公司资金短缺，财务状况恶化； 点 不能像剩余股利政策保持较低的资本成本。

3.固定股利支付率政策

含义 公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利 理由 股利与公司盈余紧密配合，公平对待每一位股东 缺点 各年股利变动较大，不利于稳定股价 4.低正常股利加额外股利政策

含公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际义 情况向股东发放额外股利 理具有较大灵活性；可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳由 定的股利收入，从而吸引住这部分股东

【单选题】既可以维持股价稳定、又有利于优化资金结构的股利分配政策是（ ）。 A.剩余股利政策 B.固定股利政策

C.固定股利支付率政策

D.低正常股利加额外股利政策 『正确答案』D

『答案解析』采用低正常股利加额外股利政策，公司可以灵活掌握资金的调配，同时有利于股

价的稳定。

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知识点四：制定股利政策需考虑的因素

股利政策的影响因说 明 素 资本保全原不能用资本（股本和资本公积）发放股利 则限制 企业积累限税后利润必须先提取法定公积金 制 法律净利润限制 累计净利润为正数才可发放股利 限制 超额累积利防止股东利用资本利得收益逃税 润限制 无力偿付限发放股利不能侵蚀偿债能力 制 稳定收入与以股利为主要收入来源的股东要求支付稳定股利，反对公司留存较多的利润；高股利收入股东要求少发股利以避税 股东避税 因素 控制权的稀拥有控制权的股东希望少发股利以避免控制权稀释 释 盈利的稳定盈余稳定的公司经营风险和财务风险较低，筹资能力较强，股利支付能性 力较高 公司的流动支付较多现金股利会减少现金持有量，降低公司流动性 性 公司举债能力 举债能力较强（与资产流动性相关）的公司有可能采取高股利政策 因素 投资机会 有良好投资机会的公司往往少发股利，将大部分盈余用于投资 资本成本 保留盈余无筹资费用，是比较经济的筹资渠道，若企业有扩大资金的需要，应采取低股利政策 债务需要 若需要用经营积累偿还债务，则减少股利支付 债务合同约债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，使公司只得采取低股利政策 其他束 限制 由于货币购买力下降，计提的折旧不能满足重置固定资产的需要，需要通货膨胀 动用盈余补足，股利政策往往偏紧

【例题·单项选择题】

下列各项中，会导致企业采取高股利政策的事项是（ ）。 A.物价持续上升

B.金融市场利率走势上升 C.销售渠道受阻，库存积压

D.经济增长速度减慢，企业缺乏良好的投资机会 『正确答案』D

『答案解析』通货膨胀时期，为弥补折旧基金购买力水平下降的资金缺口，公司的股利政策往往偏紧，选项A排除；金融市场利率上升会提高公司的外部融资成本，使公司偏向于内部融资，

此时公司应采取低股利支付率政策，选项B排除；销售渠道受阻，库存积压会导致公司资产流动性下降，此时应采取低股利支付率政策，选项C排除；经济增长速度减慢，企业缺乏良好的投资机会，保留大量现金会导致资金闲置，应采取高股利支付率政策，选项D是答案。

本章小结

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资产评估相关知识

一、筹资管理概述 1.筹资管理的目标 2.筹资管理的原则 3.筹资的分类

1）股权筹资、债务筹资、混合筹资 2）直接筹资与间接筹资 3）内部筹资与外部筹资 4）长期筹资与短期筹资 4.筹资数量的预测 1）定性预测法 2）因素分析法

3）销售百分比预测法

外部资金需要量＝经营资产增加额－经营负债增加额－预测可动用的金融资产－预测增加的留存收益

二、筹资方式 1.长期债务筹资 1）长期借款筹资 2）长期债券筹资 3）中期票据筹资 2.普通股筹资

1）普通股的首次发行

2）股权再融资：配股、增发新股 3）普通股筹资的优缺点 3.混合筹资 1）优先股筹资

2）可转换公司债券筹资 三、资本成本

1.资本成本的概念和作用

1）资本成本：投资资本的机会成本，即出资者的必要收益率

2）资本成本的作用：投资决策、筹资决策、营运资金管理、企业价值评估、业绩评价 2.个别资本成本的计算 1）债务资本成本

2）普通股及留存收益资本成本 3）优先股资本成本

3.加权平均资本成本的计算：账面价值权数、市场价值权数、目标资本结构权数 4.资本成本变动的影响因素

1）外部因素：利率、市场风险报酬、税率 2）内部因素：资本结构、股利政策、投资政策 四、资本结构决策

1.资本结构及其决策的意义 2.杠杆系数的衡量

1）经营杠杆与经营风险 2）财务杠杆与财务风险 3）联合杠杆与总风险 3.资本结构决策分析 1）资本结构的影响因素 2）资本结构决策分析方法

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资产评估相关知识

①资本成本比较法

②每股收益无差别点法 ③企业价值比较法 五、股利分配

1.股利分配的项目和顺序

2.股利种类：现金股利、股票股利、财产股利、负债股利 3.股利政策类型 1）剩余股利政策 2）固定股利政策

3）固定股利支付率政策

4）低正常股利加额外股利政策

4.制定股利政策需考虑的因素：法律限制、股东因素、公司因素、其他限制

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