我国商业银行理财“资金池-资产池”运作模式的转型探索

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May.2018Gen.574No.05

我国商业银行理财“资金池-资产池”运作模式的转型探索文/程同朦孙彬皓

【摘

要】近几年，我国商业银行依靠“资金池-资产池”运作模式大力扩张理财规模，开创了理财业务

快速发展的大好局面。但是，“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式不断暴露出信息不对称、刚性兑付和逃避监管等方面的问题，不利于理财业务的深入长远发展，亟需探索转型之路。本文通过分析商业银行理财的“资金池-资产池”运作模式，发现以打破“分离定价”为突破口可以促使银行理财逐步过渡到净值化管理模式，从而使我国银行真正将理财业务与表内业务进行隔离，防止风险继续在金融系统内的积聚。

【关键词】银行理财；资金池-资产池；分离定价；转型探索

【作者简介】程同朦，财通证券投资顾问业务总负责人，硕士，研究方向：债券投资；孙彬皓，财通证券投资顾问业务项目经理，硕士，研究方向：债券投资。

一、引言

经过近十几年的发展，银行理财产品已经成为债权市场及股票市场的重要参与者。作为资产管理行业的市场主体之一，银行理财产品在发展的过程中存在不规范、多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付、监管套利和规避宏观调控等问题，这已经成为社会和监管机构讨论的热点。

针对银行理财发展过程中出现的一系列问题，监管部门近几年也颁布了有针对性的监管政策。例如，2013年第8号文——《关于规范商业银行理财

业务投资运作有关问题方通知》对于商业银行理财业务的投资运作和产品管理进行了规范，其中关键点包括：理财资金投资非标资产的比例在任何时点均以理财产品余额的35%和商业银行上一年度经过审计的报告披露的总资产规模的4%为上限；每只理财产品应该单独管理、建账和核算。2017年11月份，中国人民银行联合多个部位和外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，市场机构认为这会对未来资产管理行业格局的发展产生深远的影响。

图1我国商业银行理财规模和同比增长

数据来源：wind。

·110·

表12017年发行的理财产品收益类型分布情况

保本固定型

数量占比%

数据来源：wind。

保本浮动型31,783.0021.57

非保本型104,963.0071.24

合计147,345.00100.00

10,599.007.19

表22017年发行理财产品的期限分布情况

一个月以内

数量占比%

5,678.003.85

1～3个月72,781.0049.39

3～6个月41,068.0027.87

6～12个月24,300.0016.49

12～24个月2,126.001.44

24个月以上1,230.000.83

未公布181.000.12

合计147,364.00100.00

数据来源：wind。

在实践领域，关于银行理财业务如何转型有很多讨论。本文结合实践经验，重点从产品定价的角度讨论解决困扰银行理财业务发展的“资金池-资产池”运作模式问题。

二、我国商业银行理财业务发展现状

28.38万亿元，但是规模增速逐渐下滑。在类型分布上，预期收益型非保本理财占比最高，期限在半非标准化金融资产为主，在刚性兑付的市场环境下机构之间主要通过预期收益率高低进行激烈同质化竞争。

（一）理财业务近10年规模和增长情况如图1所示，理财产品规模快速增长，2007年年以内的短期理财产品为主，投向以债券、利率和

截至2017年6月末，商业银行理财规模达到

12月底年到2017年6月底之间的复合增长率达到年初减少了0.67万亿。

49%。但是，2017年理财发行速度降低，6月底比

（二）理财产品在不同维度上的统计情况1.（表1）以2017年新发行的理财产品为例，

非保本型理财产品占比高，达到71.24%。保本型理财产品中，保本浮动型占比更高。这是因为非保本型理财产品作为商业银行的表外业务受到的监管较少，在MPA考核之前不计提风险资产，成为商业银行绕开资本约束贺信贷政策限制的一项重要手段。2.（表2）从理财产品的期限看，6个月以内

的理财产品占比达81.11%，其中1～3个月的理财产品占比最高达到49.39%。这充分说明了我国商表32017年发行理财产品的预期收益率分布情况

0-2%(含)

数量占比%

1,411.000.96

2%-3%(含)1,642.001.11

3%-5%(含)120,464.0081.75

5%-8%(含)21,490.0014.58

8%以上354.000.24

未公布2,003.001.36

合计147,364.00100.00

数据来源：wind。

表42017年发行理财产品的投资标的分布

股票

数量占比%

8,806.002.91

债券77,899.0025.78

利率77,790.0025.74

票据6,878.002.28

信贷资产7,138.002.36

汇率563.000.19

商品2,445.000.81

其他120,655.0039.93

合计*302,174.00100.00

数据来源：wind。

注：同一只产品可能属于不同的基础资产类别，合计数据大于实际发行数量。

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业银行理财产品的短期化特点，这也是导致了银行理财负债端和资产端期限错配的主要原因之一。过80%3.（的产品预期收益率集中在表3）根据2017年理财产品发行情况，超

3%～5%，主要是因为银行理财在投向和管理模式方面相似度特别高，同质化竞争明显，受到同一个市场资产收益率的影响理财产品预期收益也是分布在一个较窄的区间。的债券、利率以及非标准化金融资产为主，股4.（表4）银行理财的投向以产生稳定现金流

票、汇率和商品的投资比率非常低。（三）理财产品的运作模式通过以上统计情况可以看出银行理财在运作过程中的一些特点：期限错配和滚动发行。在实际管理过程中，每只理财产品并没有如同公募基金一样进行资金和资产的独立管理，而是将不同产品的资金和资产混在一起操作，即所谓“资金池-资产池”的运作模式。关于这一点，王雪和孙建坤在《商业银行资产池理财业务探析》中已经进行了深入研究。关于“资金池-资产池”的概念并没有严格统一的定义，但是四个显著特点“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”得到了理论和实践界的普遍认可。图2资金池-资产池模式与传统模式的对比图

如图2所示，“资金池-资产池”模式下的银行理财产品打破了传统的一对一模式，通过“资金池-资产池”的运作模式解决了短期限的理财产品在到期时资产尚未到期并实现现金流入问题。在传统的模式中，一期理财产品专门对应某一项或者某几项资产，这使得风险为直接传递。然而，-资产池”运作模式下理财产品为间接风险传递，为了在投资策略和投资限制的框架下分散投资，银行募集的所有资金都进入一个资金池，产品与资产并不是一一对应的关系。分开来看，“资产池”可以对债券、同业存款、非标债券资产等资产进行组合配置，形成资产组合，分散非系统性风险，有效降低资产组合的整体风险2010）。但是，由于“资金池”将不同理财产品的资金混在一起运作，资金和资·112·

产之间形不成一一对应关系，而且由于不同理财产品之间的投资策略、投资范围并不一样，这降低了信息透明度，不利于银行管理人职能的发挥。三、“资金池-资产池”运作模式存在的问题银行理财的快速发展提高了全社会的理财意识，促进了银行理财业务的发展，降低了中小型银行开展理财业务的难度，培育了银行的竞争力，为经济金融的发展做出了重要贡献。银监会王岩岫（2013）指出：“银行理财业务是顺应市场需求，极大地填补了国内金融产品谱系的空白，对于完善融资结构、引导民间资金流向、满足客户需求、增加居民财产性收入、加快银行经营转型等方面发挥了重要作用。”具体表现在以下六个方面。一是银行理财产品是链接直接融资工具和居民财富的桥梁，在社会融资中占有重要地位。二是有助于引导社会资金合理投资，支持实体经济发展。三是有助于满足人民群众的投资需求，有利于居民金融资产结构的优化，提高居民财产性收入。四是有助于减少通货膨胀和维护金融秩序稳定。五是有助于国内银行经营转型。六是有助于培养提高商业银行的投资管理能力和提升核心竞争力，与国外银行开展竞争。

随着居民个人对资产配置的多元化和个性化要求日益增强，股票、期货及基金类金融工具风险较大，在居民的投资渠道相当局限，并且个人对金融风险意识薄弱的情况下，银行理财产品为居民配置金融资产提供了一个合适的途径。如果没有银行理财产品的存在，会使得资金脱媒，民间融资和游资更加泛滥，扰乱国家金融秩序和商品市场，带来更多通货膨胀，不利于国家宏观调控和金融稳定。

银行理财之所以短期内取得了这么大的成就，这和“资金池-资产池”的运作模式有紧密的关系。该模式降低了客户的投资风险，降低了银行的管理难度，契合了社会大众理财需求短期化的趋势，促进了银行理财业务的快速发展。

但是，随着理财规模的增长和风险的增加，该运作模式的弊端日渐明显。在“资金池-资产池”运作模式下，银行理财的利润来源于资金成本与资产收益之间的利差，银行在开展理财业务的过程中承担着期限、信用和流动性转换中介的角色。该模式增加了银行体系的系统性风险，也给监管政策提出了挑战，不利于金融资源的优化配置，最终将不利于理财业务的长期、稳健和深远发展。

（一）“分离定价”可能导致银行理财出现隐形兜底或者庞氏骗局问题

“分离定价”是指理财产品的收益与资产收益

“资金池（王雪，孙建坤，之间没有直接相关关系，无论产品投资收益结果如何银行都按照预期收益率给客户兑付产品收益，导致投资标的的风险留存在资产池中无法传递给理财客户，积累到一定程度后只能由银行进行补足或者由后进的客户的资金兑付前期客户的本金和投资收益。

银行对理财产品的收益率进行隐性兜底就带来了“刚性兑付”问题。“刚性兑付”使投资者更愿意相信银行的信用背书，认为理财产品不会存在任何风险，极大的降低了投资者的风险意识原则。一旦“刚性兑付”被打破，投资者可能丧失对银行的信任感，从而对市场造成恐慌，可能带来挤兑问题。

（二角色与表内业务没有本质区别，都承担着信用、期1.在“资金池）导致部分监管政策的目标难以实现-资产池”模式中，银行承担的

限和流动性转换中介的角色。但是在开展过程中非保本理财业务时，负债端并没有缴纳法定存款准备金；资产端也没有计提风险资产，不受资本充足率约束。这为近几年银行表外业务的无序发展和金融乱象提供了发展的渠道。

项目由于不满足当时的信贷政策不能通过银行信贷

2.信贷投放受到信贷政策的限制，有些企业或

渠道获得资金支持，但是理财资金在投资过程中一般存在多层嵌套，可以通过多层嵌套绕开监管政策的限制。2008年美国次贷危机之后，我国为了稳定经济发展速度，推出了“四万亿计划”。这对我国的经济起到一定的稳定作用，但是也带来了后续的一系列负面问题，比较明显的是经济结构失衡和产能过剩的问题。因为银行体系流动性的增加导致银行为了绕开信贷政策的限制增加信贷投放，通过理财“资金池”投资信托、资管计划收/受益权或者委托贷款等形式向平台公司、房地产或过剩产能行业的企业提供资金支持，这构成了房价上涨、产能过剩和地方政府债务快速上升的原因之一。

四、银行理财运作模式的转型之路

（一）打破“分离定价”是银行理财转型的关键

“资金池-资产池”的运作模式发展到目前阶段，到了必须转型的阶段，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》就是指导银行理财转型的监管文件。下文通过分析“资金池-资产池”运作模式的四个方面，发现打破“分离定价”是银行理财转型的关键点。通过建立资产的市场价值与资金的投资收益率之间的直接相关关

系，将资产的风险直接传递给投资者，从而解决银行隐形兜底和刚性兑付的问题。

理财产品而言，1.关于“滚动发行”的问题。对于定期开放的

“滚动发行”可以通过不同期资金之间的衔接降低负债端波动对理财产品管理的冲击。只要理财产品在发行过程中每期的价格能公允反应组合的投资收益，风险就不会在不同投资者之间传递，也不会留存在资产池中。

以通过组合管理降低资产组合的非系统性风险。马2.关于“集合运作”的问题。“集合运作”可

科维茨提出的资产组合理论系统地阐述了将多种风险资产组合在一起进行组合管理的优点，后来的学者在该理论的基础上提出了资本资产定价模型CAPM），这已成为现代金融市场价格理论的基础，广泛用于金融投资领域。该理论指出，由于不同资产之间的相关性小于1，因此可以通过构建投资组合的方式将一部分非系统性风险分散掉。该资

产组合理论是银行理财进行集合运作的理论基石。而且从另一个角度来看，非系统性风险可以通过分散投资来规避掉，承担这一部分非系统性风险也不会获得超额回报。因此，不进行组合管理是低效率的管理方式。

不同类型的资产有不同的适用程度。高流动性的标3.关于“期限错配”的问题。“期限错配”对

准化资产并不存在期限错配的问题，久期是衡量和管理市场风险的主要工具；低流动性的非标准化资产存在期限错配问题。

针对非标准化资产的期限错配问题，相关的监管政策已经做出了明确的限制。其中，2013年中国银行业监管管理委员会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题方通知》对银行理财投资非标准化资产的比例做出了限制；2017年年底发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，规定非标资产的到期日不得晚于理财产品的到期日。

理财产品的收益与资产投资收益之间的直接相关性

4.关于“分离定价”的问题。“分离定价”将

隔离开，资产组合的市场风险、信用风险和流动性风险不能及时反应在产品投资收益率中，导致银行出现隐形兜底和刚性兑付问题，因此打破分离定价是理财转型的关键所在。

打破分离定价的关键在于针对不同资产采用合理的估值方法，而不是完全按照成本法进行估值，即实行净值化管理模式。其中，对高流动性的标准化资产采用市场法估值，让资产价值的波动直接反

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（“资金池-资产池”运作模式品净值化管理的推进，预计会有一定比例的低风险偏好的理财资金逐步转化为表内存款，理财规模短期内会面临一定的下行压力。

3.将理财业务在人员、资金、账户、交易和

投资者教与表内隔转变盈利建立专业资管升级理财发行制度等方面与表内业务严格分离开来。通过各方面的隔离防止理财业务与自营业务之间的关

育离模式团队计划解决“分离定价”问题“净值化”管理模式图3银行理财转型

应在产品收益中；对于低流动性资产可以采用买入成本法或摊余成本法进行估值，但是如果发生信用风险要根据相应的标准调整资产价值。

（二）银行理财转型的步骤

打破“分离定价”是银行理财转型的关键，在完全实现净值化管理之前，要做好各方面的准备工作。因为银行理财规模大而且关系到社会大众，-资产池”运作模式的改变必然会带来理财客户体验的变化，这可能对理财业务的发展带来一定冲击。因此，在转变为净值化管理的过程中监管部门、行业协会和商业银行等都需要做充分的准备工作，确保转型期的平稳，防止对理财负债端和资产端造成冲击。如图3所示，银行理财转型要做好以下几个方面的工作。

传引导工作，加强投资者教育和投资风险意识的引1.监管部门、行业协会和商业银行等要做好宣

导，让社会大众逐渐接受净值化管理的理念，树立

正确的理财观念和恰当的风险意识。

过程中，给予银行一定的过渡期和新老划断，给予2.监管部门在要求商业银行进行净值化管理的

长期限非标资产回归表内的通道。因为随着理财产

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联交易，降低理财业务对表内业务的依赖度，倒逼银行理财尽快改变原有的经营方式。

费收入的模式，中小型银行在客户资源和分支4.商业银行尽快从息差收益模式转变到管理

机构不占优势的情况下做好业务定位，发挥自己的优势，改变之前单纯靠收益率进行竞争的模式。通过建立子公司或设立独立部门的形式，建立市场化的考核机制，引进专业的资管团队。在团队专业化建设完成之前，建议加强与证券公司、基金公司等同业机构的合作，特别是在研究和投资交易方面的合作。

级，合并类似的理财产品，提高定期开放理财产品5.商业银行对现有的理财发行计划进行修订升

的发行比率，适当延长理财产品的期限，控制理财产品的数量，提高单只产品的发行规模，从而降低产品管理的难度和产品到期对资产流动性的冲击。

只有做好以上的准备工作，我国商业银行才能逐步适应理财净值化管理的需求。

参考文献

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[4]李将军,范文祥.金融理财产品“刚性兑付”困局的成因及其化解[J].现代经济探讨,2014,(11).

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（责任编辑：刘明）

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