全流通实施方案的可行性比较及对市场影响分析 - 网易

招商证券 刘鲁扬 鲁信文

 我们采用高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消

失后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值18.43倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值19.02倍。  从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整

变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩股）方案，配售方案更可能出现流通股东与非流通股东双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的倾向性方案。  我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对

配售方案进行剖析，从中寻找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A股市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至16.84倍与14.00倍，相比合理水平分别存有9.44%和35.86%的上升空间。  倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为27.21%（全流通总溢价15637.97亿元），获得的溢价是4255.09亿元，非流通股东获利11382.88亿元；  同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，

考察投资者仅愿意投资PE<30和PE<20的公司的情形，则资金压力分别为4872.27亿元与3328.52亿元。总体来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。



我们从市盈率调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，挑选出全流通中较有可能受益的公司，供投资者参考。

一、全流通实施方案主要分成两类

股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严重阻碍了A股市场的发展，解决股 权分置的意义与必要性也为管理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视 为管理层正在朝着解决股权分置问题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣 势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加强，同时也使得全流通的 实施有望按照市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置问题的条件——管理层 与投资者的认识以及客观环境——均已日臻成熟，股权分置的解决有望在2005年破题。

2003年之前关于解决股权分置问题的全流通方案概括起来主要分成两类，一 是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性 进行比较分析，从中判断有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有 利方案实施下对市场的影响以及可能出现的投资机会。

二、结构性缺陷消失后合理市盈率水平的测算

本文后续研究主要建立在结构性缺陷消失后合理市盈率水平的基础上， 因此首先对结构性缺陷消失后的合理定价水平进行测算。

（一）、结构性缺陷消失后整体市场合理估值水平的测算

由于各国资本市场的起源、制度与投资理念演变进程的不同，以及所处的经济、政治、文化等深层次背景的差异，所以我们不能简单地指定国际上某个资本市场的估值水平作为A股市场的直接可比对象。

但我们认为威廉-高登估值模型利用资本市场自身因素来测算股票估值的方法，对测算结构性缺陷消失后中国股市的合理市盈率具有一定的合理性。因此，我们将把A股市场的自身变量因素输入威廉-高登模型测算出A股市场的动态市盈率，并将之作为结构性缺陷消失后中国A股市场的合理市盈率水平。

1、确定A股市场合理市盈率水平的理论模型

威廉-高登定价模型：

D1E1b PKegKeg0或者，等价地，

P0b E1KegP0各符号含义：P—当期价格，D—预期红利，E—预期每股收益，1E011

—动态市盈率，Ke—股权资本成本，g—盈利（股利）长期增长率，b—股利分派率。

2、模型变量的测算

a. 无风险收益率。延续我们四季度策略报告的思路，采用03年

记帐式一期国债（7年）的当期收益率作为无风险收益率，我们将未来一段时期内中国资本市场无风险收益率的波动区间定为3.25-4.75%，核心值在4%左右。

b. 股权风险溢价。股权风险溢价（Equity Risk Premium，以下

简写为ERP）定义为股票市场组合的预期收益率和无风险收益率的差值。 廖理、汪毅慧（*），采用97-01年数据测得股利再投资的月收益率计算的股票几何平均收益率为12.19%，减去91天国债回购利率后测得股权风险溢价为6.78%。

将数据样本扩充至1996年1月,2004年10月，我们采用股市长期年收益率减去无风险收益率的计算方法来测算中国股市的历史ERP。具体地，先计算期间内上证指数的几何平均月收益率（**），再折算成年收益率，如此得到的长期年收益率为12.23%；同样采用几何平均方法测

得无风险收益率（年）为4.64%（96年无风险收益率采用七年期国债到期收益率，97-04年无风险收益率均采用五年期国债到期收益率）；二者相减即得此方法测算下的ERP为7.59%。

取上述二者均值7.19%作为中国股市在结构性缺陷下的股权风险

溢价估算值。

可以预见，全流通后中国资本市场的国际化融合程度将愈来愈高，相应地，其股权风险溢价也将呈现向国际化水平回落的趋势。我们将选取Shiller（***）采用美国股市1871-1989年数据测得的美国股票市场股权风险溢价5.75%，作为中国股市在结构性缺陷消失后股权风险溢价的调整依据。

最后我们选取7.19%与5.75%的均值6.47%作为中国股市结构性缺陷消失后的股权风险溢价，加上无风险收益率4%，即得中国股市在结构性缺陷消失后的股权资本成本为10.47%。

*：廖理、汪毅慧,《中国股票市场风险溢价研究》，《金融研究》2003年第四期。 **：采用几何收益率是为了更好地符合实际涨跌幅情形。

***：数据引自The Equity Premieum in Retrospect, Mehra&Prescott（2003），表1，第

8页，http://www.nber.org/papers/w9525

c. 长期盈利（股利）增长率。对中国经济中长期持续快速发展的较乐观判断使得我们将其增长率定为7.9-8.1%。我们预计中国上市公司的盈利及股利的增长速度可大致保持同步。 d. 股利分派率。下表为截止2004年11月19日，整体上市公司

（*）在01、02、03年分别的净利润、股利和股利分派率。保守地估计，我们使用最近三年均值45.46%作为A股市场的股利分派率。

3、整体市场的合理估值区间

将测定的变量代入高登模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后

的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值为18.43倍。

（二）、结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率水平 本文采用招商股票池作为A股市场的蓝筹股代表。

1、整体市场市盈率水平的结构分解

根据定义，市盈率为市值与净利润之比。记市值和净利润分别为M和E，则有如下整体市场市盈率的结构分解公式：

2、整体市场市盈率水平的结构性分化

考察国际成熟资本市场定价水平的内部结构性分化，得到蓝筹股定价水平相比非蓝筹股约有20%溢价的经验结论，我们认为结构性缺陷消失后的中国股市，在达到合理定价水平时也会出现这样的结构性差异，即：PE蓝PE非120%

3、蓝筹股净利润占比的测算

我们测算出03年和04年预测的蓝筹股净利润占比，从中发现明显的上升趋势，结合中国股市上市公司质量逐步优化的预期分析，我们认为这种上升趋势仍将持续。因此我们采用等差数列方法的预测值作为全流通后定价水平达到合理区间时的蓝筹股净利润占比，经计算为81.43%（277.51%73.59%）。 表１ 蓝筹股净利润占比

名称 蓝筹股净利润 市场总体净利润 蓝筹股净利润占比 4303年 1067.51 1450.64 73.59% 04年（E） 1575.45 2032.55 77.51% 注释：04年净利润预测值均为前三季度净利润。除百分比外表中数据单位均为亿元。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

4、结构性缺陷消失后蓝筹股合理的定价水平

将上述变量代入结构分解公式，对应整体市场合理定价区间和核心值，测出结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率区间为[18.22,19.81]，核心值为19.02倍。

上述测算出的结构性缺陷消失后蓝筹股的合理定价相比市场平均水平存有一定溢价。参考美国股市中长期稳定的蓝筹股溢价现象，我们认为A股市场的蓝筹股在结构性缺陷消失后达到合理定价水平时也将出现这样的溢价现象。

三、全流通方案的可行性比较分析

（一）、变量及较可能实施的全流通方案介绍 1、 变量描述

、S1——全流通前后整体市场的总股本

EPS00.327、EPS1——全流通前后整体市场的每股净利润 PE019.56——全流通前整体市场的市盈率 PE118.43 ——全流通后整体市场的合理市盈率

——全流通前整体市场价格

P1 ——全流通后整体市场的合理价格

B2.86——全流通前整体市场的每股净资产

PBP0——全流通前整体市场的市净率 Br64.70%——全流通前非流通股占总股本比例

x——全流通比例，即指回购或者配售的比例

——溢价系数，即指回购价格或者配售价格相对于每股净资产价格的倍数

2、 两种较为可能的全流通方案 回购（缩股）方案：

上市公司以m倍每股净资产价格向非流通股东回购非流通股中的

rxS0rxS0股份，同时以市场价格P0向非流通股东定向增发

mB股P0份（或者按照

股票的市场价格的比例对非流通股中x比例的部分进

m倍每股净资产价格行缩股）。

其中增发股数由下列等式确定：

显然，回购方案下必然有全流通前市场价格大于m倍每股净资产

的价格，即P0mB或PBm；否则非流通股东的股份在方案后反而增加。

配售方案：

非流通股东向流通股东配售非流通股中的rxS0股份，配售价格为

m倍每股净资产价格。

只有当全流通前市场价格大于m倍每股净资产价格，即P0mB或

PBm时，配售方案才能实施。

（二）、全流通溢价分配视角下方案的可行性比较

我们首先测算出全流通过程中产生的溢价，进而对流通股东与非流通股东之间的溢价分配做出情景分析，据此探讨全流通各方案的可行性。

1、全流通溢价的测算

本文测算的全流通溢价，并非仅仅度量全流通完成时刻的资产增值，而是指从全流通前到结构性缺陷消失后A股市场定价达到合理水平时这一过程中所有利益主体总资产的增值，理由是这样的测算更加吻合市场对全流通带来的资产增值的预期：

a. 全流通前总资产价值 对全流通前流通股东与非流通股东资产价值的测算将分别采用市价与每股净资产价格计算，即：

全流通前总资产价值流通股东资产价值+非流通股东资产价值P01rS0BrS0

b. 全流通后合理水平下总资产价值

所谓全流通后合理水平，即指上述在结构性缺陷消失后A股市场合理的定价水平，这里即为PE118.43。

全流通后合理水平下总资产价值全流通后合理市价全流通后总股本P1S1PE1EPS1S1PE1全流通后合理水平下净利润S1S1

PE1全流通后合理水平下净利润可见两种方案下全流通后合理水平下总资产价值相同。

c. 全流通溢价

全流通溢价全流通后合理水平下总资产价值-全流通前总资产价值P1S1BrS0P01rS0

表２ 全流通溢价的测算

全流通前 全流通后合理水平下 全流通前－合理水平下 总资产 25556.93 总资产 41194.91 全流通溢价 15637.97 流通股东资产 14036.49 非流通股东资产 11520.44 注释：表中数据单位均为亿元。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

2、回购（缩股）方案下的溢价占比

回购（缩股）方案下，流通股东的收益即为原有股票资产的增值

P1P01rS0，从而回购方案下流通股东溢价占比为：

R回购P1P01rS0

BrS1rSPP1S1000mBS1S0xrS0PxrS00其中P0PE0EPS0S0P1PE1EPS1PE1EPS0110%S1

**：净利润10%的增长预期参考张乐 《宏观调控下的经济走势与企业盈利预测》，下同。

当固定回购比例x时，随着溢价系数m的增加，流通股东为争取长期利益而追加的成本也随之增高，从而溢价占比随之降低；

当固定溢价系数m时，回购比例x越高，则流通股东在未来的资产收益将越高，从而溢价占比越高。

表中采用箭头方向来表达流通股东溢价占比相对各个因素递增方向的变化。

由于流通股东与非流通股东地位悬殊较大，尤其流通股东对于全流通中利益划分的话语权较为弱小，我们认为实际操作中非流通股东仅可能让出较小比例的全流通溢价，譬如30%，而流通股东为了保存这块仅有的蛋糕，不得不在回购比例与回购价格两个变量因素上加以权衡。

表３ 回购方案下流通股东溢价占比

m x 1 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 6.68% 10.39% 14.40% 18.74% 23.46% 28.61% 34.25% 40.45% 47.31% 54.92% 1.1 6.40% 9.77% 13.40% 17.30% 21.50% 26.05% 30.98% 36.36% 42.23% 48.68% 1.2 6.11% 9.16% 12.41% 15.89% 19.60% 23.59% 27.88% 32.51% 37.52% 42.96% 1.3 5.82% 8.55% 11.45% 14.51% 17.77% 21.24% 24.94% 28.90% 33.14% 37.69% 1.4 5.54% 7.96% 10.50% 13.18% 16.00% 18.98% 22.14% 25.49% 29.04% 32.82% 1.5 5.26% 7.36% 9.57% 11.87% 14.29% 16.82% 19.48% 22.27% 25.21% 28.31% 1.6 4.98% 6.78% 8.65% 10.60% 12.63% 14.74% 16.93% 19.23% 21.62% 24.12% 1.7 4.70% 6.20% 7.76% 9.36% 11.02% 12.73% 14.51% 16.34% 18.25% 20.22% 1.8 4.42% 5.63% 6.88% 8.15% 9.46% 10.81% 12.19% 13.61% 15.07% 16.58%

注释：1、以首格（10%,1,6.68%）为例，即表示在回购比例为10%、溢价系数为1的情形下，流通股东溢价占比为6.68%。

2、表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为流通股东溢价占

比的最大值。

数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

假设以每股净资产价格的1.5倍进行回购，对流通股东近30%（28.31%）的溢价让利将导致非流通股东的所有股份被回购；即使以每股净资产价格进行回购，全流通溢价中近30%（28.61%）的让利程度也将使得非流通股东60%的股份被回购。尽管非流通股东在被回购的同时会获得一定数量的增发股份，但我们认为这样的方案将遭遇来自非流通股东相当大的阻力，因而在实际操作中可行性较差。

3、配售方案下的溢价占比

配售方案下，流通股东收益由两项组成：原有资产的增值

P1P01售

方

rS0，以及新购资产上的投资收益P1mBrxS0，故配

案下流通股东的溢价占比为：

R配售P1P01rS0P1mBrxS0

BrS0P01rS0P1S1S1S0其中P0PE0EPS0

PPEEPSPEEPS110%11101配售方案下，随着配售比例x的提高，或者随着溢价系数m的

减小，流通股东溢价占比将呈现上升趋势：

表４ 配售方案下流通股东溢价占比

m x 1 10% 12.92% 20% 22.59% 30% 32.27% 40% 41.94% 50% 51.62% 60% 61.30% 70% 70.97% 1.1 12.18% 21.12% 30.06% 39.00% 47.94% 56.88% 65.81% 1.2 11.44% 19.64% 27.85% 36.05% 44.25% 52.46% 60.66% 1.3 10.71% 18.17% 25.64% 33.10% 40.57% 48.04% 55.50% 1.4 9.97% 16.70% 23.43% 30.16% 36.89% 43.62% 50.34% 1.5 9.23% 15.22% 21.22% 27.21% 33.20% 39.19% 45.19% 1.6 8.50% 13.75% 19.01% 24.26% 29.52% 34.77% 40.03% 1.7 7.76% 12.28% 16.80% 21.32% 25.84% 30.35% 34.87% 1.8 7.02% 10.80% 14.59% 18.37% 22.15% 25.93% 29.72% 80% 80.65% 90% 90.32% 100%

100%

74.75% 83.69% 92.63%

68.86% 77.06% 85.27%

62.97% 70.43% 77.90%

57.07% 63.80% 70.53%

51.18% 57.17% 63.17%

45.29% 50.54% 55.80%

39.39% 43.91% 48.43%

33.50%

37.28%

41.06%

注释：表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为流通股东溢价占

比的最大值。

数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

在配售价格为净资产价格的1.5倍时，近30%（27.21%）的让利仅需非流通股东出售非流通股份的40%，全流通后仍将享有38.82%的控股权；而此时流通股东能在全流通中获益4255.10亿元（全流通溢价共计15637.97亿元）。

可见，这样的流通方案对利益双方来讲操作性均较强。 同时我们也认为溢价系数1.5倍、配售比例40%的配售方案在实际中被采用的可能较大，下文中我们将称之为倾向性方案。

4、全流通溢价分配视角下方案的可行性比较

比较上述两类情景分析，对流通股东而言，配售方案相比回购方 案有着绝对的超额收益：尽管流通股东接受配售方案后短期内将会追加更多的现金成本，但是这种成本的付出为其添置了一项获利可能性较大的“期权”，从长远利益来看，正是这种主动的牺牲为之赢得了更高的长期资产增值。

回购方案下，流通股东在全流通中的溢价占比处于较低水平，究其原因，在回购方案下，对于溢价系数m及回购比例x具有真正决定权的是非流通股东与上市公司，流通股东处于被动接受的地位（其拥有的权利是在方案实施后可以选择是否进行投资，以此来影响方案实施中溢价系数m及回购比例x的确定），造成非流通股东可以利用流通股东的弱势进一步侵蚀其应得利益。

因此，就回购方案本身而言，全流通溢价分配将向非流通股东过度倾斜，我们认为此方案的实施可能性较小。

结论：从全流通溢价分配的角度看，相比回购方案，配售方案下更能实现利益双方的共赢局面，从而配售方案更为可行。

（三）、全流通后控股比例视角下方案的可行性比较

1、回购方案下全流通后非流通股东的控股比例

回购方案下，非流通股东在全流通过程中股本新增了rxS0mBP0股份，同时被回购了xrS0股份，故全流通后原非流通股东所占

总股本比例为：

mBmBxrS0rrxxrP0P0 mBmBxrS01rxxr1rS0rS0rxS0P0P0rS0rxS0可知，随着溢价系数m的增加，或者随着回购比例x的减小，非流通股东在全流通后所占总股本比例将增加。

下述情景分析表明，全流通后非流通股东的股份占总股本比例仍然处于 [45.08%,64.46%]的高比例区间。

特别地，倾向性方案下，非流通股东控股比例高居61.42%。 表５ 回购方案下原非流通股东在全流通后的控股比例 m x 1 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

63.39% 61.98% 60.46% 58.81% 57.02% 55.07% 52.93% 50.57% 47.97% 45.08%

1.1 63.50% 62.22% 60.84% 59.36% 57.77% 56.04% 54.17% 52.13% 49.89% 47.45%

1.2 63.61% 62.45% 61.21% 59.90% 58.48% 56.97% 55.34% 53.58% 51.68% 49.62%

1.3 63.72% 62.68% 61.58% 60.42% 59.18% 57.86% 56.46% 54.96% 53.35% 51.62%

1.4 63.82% 62.91% 61.94% 60.93% 59.85% 58.72% 57.52% 56.25% 54.90% 53.47%

1.5 63.93% 63.13% 62.29% 61.42% 60.50% 59.54% 58.53% 57.47% 56.36% 55.18%

1.6 64.04% 63.35% 62.64% 61.90% 61.13% 60.33% 59.50% 58.63% 57.72% 56.77%

1.7 64.14% 63.57% 62.98% 62.37% 61.74% 61.09% 60.42% 59.72% 59.00% 58.25%

1.8 64.25% 63.79% 63.32% 62.83% 62.33%

61.82%

61.30%

60.76%

60.20%

59.63%

注释：表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为控股比例的最大值。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

2、配售方案下全流通后非流通股东的控股比例

配售方案下，非流通股东出售的部分即成为流通股东的新增股本，

故总股本保持不变，则全流通后非流通股东的控股比例为：

rS0rxS0r1x

S0配售方案下，非流通股东控股比例与溢价系数无关，仅随配售比

例的增加而迅速下降。可见，配售方案将有效降低全流通后非流通股东的控股比例。

特别地，倾向性方案下，非流通股东控股比例将下降至38.82%，这样的控股格局应能为流通股东与非流通股东双方共同接受。 表６ 配售方案下原非流通股东在全流通后的控股比例

配售比例 10% 20% 30% 45.29% 40% 38.82% 50% 32.35% 60% 25.88% 70% 19.41% 80% 12.94% 90% 控股比例 58.23% 51.76% 6.47% 注释：表中箭头方向表达相对配售比例递增方向的变化，箭头终止处即为控股比例的最大值。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

3、全流通后控股比例视角下方案的可行性比较

回购方案下，非流通股东在全流通后对股市仍享有绝对的控股权，可能导致的后果是变现的动力将促使其过于关注股票价格的变动而非加强实质性的公司经营管理，甚至利用内幕信息或关联交易进行恶意炒作；显然，流通股东难以接受这样的控股格局。

配售方案下，非流通股东的控股比例将处于双方均较能够接受的下降梯度中.

结论：

从全流通后控股比例来看，相比回购方案，配售方案更能获得博弈双方的认可，从而配售方案更为可行。

（四）、市盈率调整（投资机会凸现）视角下方案的可行性比较

我们建立起全流通完成时刻定价水平的调整模型，用以度量价值被低估的程度，籍此分析不同方案带给投资者的投资机会，进而比较方案的可行性。

下列调整公式中，PE1代表全流通完成时刻的市盈率调整值，并假设此时净利润不变，发生变化的仅仅是全流通完成时刻的总股本或即时价格。

1、回购方案的市盈率调整模型

回购方案下，即时价格未发生变化，但是总股本由S0缩小为S1：

PE回购PE1S111PE0S0S0xrS0mBxrS0P0m1xr1

S0PB2、配售方案的市盈率调整模型

配售方案下，总股本未发生变化，流通股东的单位成本价格由于总成本增加与股本扩张而由原来的P0降低为新的成本价格P1：

全流通前流通股东成本为P01rS0，全流通过程中追加了成本

mBrxS0，故全流通完成时刻流通股东的成本为P01rS0mBrxS0；；

全流通前流通股东的股本为1rS0，新购了股本rxS0，故全流通完成时刻流通股东的股本为1rS0rxS0；

从而流通股东在全流通完成时刻的单位成本价格为

P1P01rS0mBrxS01rS0rxS0

我们将调整后的流通股东单位成本价格作为全流通完成时刻的即时价格,则得到配售方案下的市盈率调整公式：

3、市盈率调整幅度视角下方案的可行性比较

配售方案造成的PE调整幅度严格大于回购方案的调整幅度：

2xmmmr1xxPE回购PE配售rx1110

PB11xPB1rrxPBr表明配售方案能给全体投资者带来更高的投资收益：PE调整幅度越深，表明其价值越被相对低估，从而在回升到合理定价水平的时候，其收益率水平相比回购方案也将越高。

结论：

从市盈率调整产生的投资机会看，相比回购方案，配售方案能给全体投资者带来更高的投资回报，从而配售方案更为可行。

综上论述，从全流通溢价分配、全流通后控股比例以及由市盈率调整产生的投资机会等三个角度进行分析，得到的一致结论为配售方案的可行性较大。因此在定价水平调整以及投资机会的分析中，将不再考虑回购方案。

四、全流通后定价水平调整与重新定位中的投资机遇

延续开篇论述中必要性的分析思路，流通股东与非流通股东利益目标的长期背离使得中国股市的投资者在过去十余年的发展中未能深刻地和大规模地思考估值水平的合理性，并一直处于估值标准迷失的困惑之中。

随着中国经济发展的国际化，产业的发展正逐步融入全球经济；同时随着资本市场的对外开放，股票的定价机制也逐步与世界接轨。双重深层次因素影响下，中国股市的投资者开始置身国际背景中对中国股市的定价水平进行重新思考和定位。在这种思辨集中于估值标准探讨的同时，投资者也开始反思由中国股市自身结构性缺陷所造成的可比基准的缺失。

这里我们提出一个恰当的比喻：假设我们去赛马，但是不小心押了一匹瘸马，一方面我们尽力去医治，另一方面，我们不得不思考，如果医好它，它相比其他赛马的竞争力到底如何，从而决定是否继续下注。所以竞争力的比较应当基于痊愈的假设，用马瘸时的速度来判断它是否具有竞争力是有失公允的。我们不怕马瘸，就怕马不瘸了还是没有竞争力，这才是我们真正关心的事情。

带有股权分置的结构性缺陷的中国股市，恰恰好比这匹瘸马，在缺乏其他可替代投资品种供以选择的情形下，一方面，我们积极探讨通过制度改革和创新解决股权分置问题的可能性，另一方面，在中国经济与世界逐步接轨的背景下，我们也在深刻反思，相比国际其他资本市场，中国股市的投资价值究竟有没有被高估以及被高估的程度。

但是我们必须清醒地认识到，只有在消除结构性缺陷的前提假设下，才能给中国股市发展前景的蓝图添加上合理、公平的参考坐标系，进而正确地去评估中国股市的投资价值。

因此，我们将测算出市场、蓝筹、行业等三个层面在全流通完成时刻的定价水平，进而将调整后的定价水平与相应的估值基准进行比较，从中分析是否存在投资机会。

（一）、整体市场定价水平调整与重新定位中的投资机遇 4整体上市公司04年预期净利润（前三季度净利润）共计2032.55

3亿元，2004年11月19日的总市值为39759.90亿元，故配售方案实施前整体市场的市盈率为PE019.56倍。 1、 整体市场市盈率水平的调整

配售方案下市盈率调整公式：

PE配售m1 11xPBrx当配售溢价系数m小于市净率PB时，市盈率的下降幅度与配售溢价系数m成反向关系，与回购比例x成正向关系。

故在情景分析中，当配售比例为100%、溢价系数为1.1倍时，整体市场市盈率水平将下降至最小值13.14倍；当配售比例10%、溢价系数2倍时，整体市场的市盈率水平达到最大值19.24倍。如此测得整体市场在按照配售方案实施全流通后的市盈率取值范围为[13.14,19.24]。

表７ 配售方案下整体市场定价水平调整

m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1.1 -7.86%(18.02) -13.61%(16.90) -18.00%(16.04) -21.46%(15.36) -24.26%(14.81) -26.57%(14.36) -28.51%(13.98) 1.2 -7.16%(18.16) -12.41%(17.13) -16.41%(16.35) -19.57%(15.73) -22.12%(15.23) -24.23%(14.82) -25.99%(14.48) 1.3 -6.47%(18.29) -11.21%(17.37) -14.82%(16.66) -17.67%(16.10) -19.98%(15.65) -21.88%(15.28) -23.48%(14.97) 1.4 -5.78%(18.43) -10.00%(17.60) -13.23%(16.97) -15.78%(16.47) -17.84%(16.07) -19.53%(15.74) -20.96%(15.46) -5.0-8.8-11.6-13.8-15.6-17.1-18.480% 90% 100% m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

-30.16%(13.66) -31.59%(13.38) -32.82%(13.14) -27.50%(14.18) -28.80%(13.93) -29.93%(13.71) -24.84%(14.70) -26.01%(14.47) -27.03%(14.27) -22.17%(15.22) -23.22%(15.02) -24.13%(14.84) -19.5-20.4-21.21.6 -4.39%(18.70) -7.60%(18.07) -10.05%(17.59) -11.99%(17.22) -13.55%(16.91) -14.84%(16.66) -15.93%(16.44) -16.85%(16.26) -17.64%(16.11) -18.34%(15.97)

1.7 -3.70%(18.84) -6.40%(18.31) -8.47%(17.90) -10.09%(17.59) -11.41%(17.33) -12.50%(17.12) -13.41%(16.94) -14.19%(16.78) -14.86%(16.65) -15.44%(16.54)

1.8 -3.00%(18.97) -5.20%(18.54) -6.88%(18.21) -8.20%(17.96) -9.27%(17.75) -10.15%(17.57) -10.89%(17.43) -11.52%(17.31) -12.07%(17.20) -12.54%(17.11)

1.9 -2.31%(19.11) -4.00%(18.78) -5.29%(18.53) -6.31%(18.33) -7.13%(18.17) -7.81%(18.03) -8.38%(17.92) -8.86%(17.83) -9.28%(17.74) -9.64%(17.67)

-1.6-2.8

-3.7

-4.4

-4.9

-5.4

-5.8

-6.2

-6.4

-6.7

注释：举例说明，-7.86%(18.02)，前者百分比为PE的调整幅度，后者括号内为调整后的PE值。

数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

2、 整体市场定价水平重新定位中的投资机遇

根据前述高登模型的测算，A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值为18.43倍。

与此相比，市场在按照配售方案实施全流通后的市盈率区间[13.14,19.24]，上限与合理区间保持了一致，但下限的不对称表明了全流通后的市盈率水平存有较大的低估可能，从而A股市场在其定价回升到合理水平的过程中将凸现出较好的投资机会。

倾向性方案下，A股市场的市盈率调整为16.84倍，相比合理区间的核心值18.43倍，存有9.44%的上升空间，可见按照倾向性方案实施全流通后A股市场具有相当的投资价值。 （二）、蓝筹股定价水平调整与重新定位中的投资机遇 1、 蓝筹股市盈率水平的调整

以招商股票池为代表的中国股市蓝筹股在全流通前的04年预测

4净利润为1575.41亿元（前三季度净利润），总市值26239.10亿元

3（2004年11月19日），故全流通前蓝筹股市盈率水平为16.66倍。 根据配售方案下的市盈率调整公式做出情景分析：在配售比例100%、溢价系数1.1倍的情形下，蓝筹股的市盈率水平下降至最小值10.77倍；在配售比例10%、溢价系数2倍的情形下，蓝筹股的市盈率水平达到最大值16.26倍。故得蓝筹股在按照配售方案实施全流通后的市盈率取值范围为 [10.77,16.26]。

表８ 配售方案下蓝筹股定价水平调整

m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

1.6 -5.27%(15.78) -9.02%(15.15) -11.82%(14.69) -13.99%(14.33) -15.72%(14.04) -17.13%(13.80) -18.31%(13.61) -19.30%(13.44) -20.15%(13.30) -20.89%(13.18)

1.7 -4.54%(15.90) -7.77%(15.36) -10.18%(14.96) -12.05%(14.65) -13.55%(14.40) -14.76%(14.20) -15.78%(14.03) -16.64%(13.88) -17.37%(13.76) -18.00%(13.66)

1.8 -3.81%(16.02) -6.53%(15.57) -8.55%(15.23) -10.12%(14.97) -11.37%(14.76) -12.40%(14.59) -13.25%(14.45) -13.97%(14.33) -14.58%(14.23) -15.12%(14.14)

1.9 -3.09%(16.14) -5.28%(15.78) -6.92%(15.50) -8.19%(15.29) -9.20%(15.12) -10.03%(14.99) -10.72%(14.87) -11.30%(14.77) -11.80%(14.69) -12.23%(14.62)

1.1 -8.91%(15.17) -15.25%(14.12) -19.98%(13.33) -23.65%(12.72) -26.58%(12.23) -28.97%(11.83) -30.96%(11.50) -32.64%(11.22) -34.08%(10.98) -35.32%(10.77) 1.2 -8.19%(15.29) -14.00%(14.32) -18.35%(13.60) -21.72%(13.04) -24.40%(12.59) -26.60%(12.23) -28.43%(11.92) -29.97%(11.66) -31.29%(11.44) -32.44%(11.25) 1.3 -7.46%(15.41) -12.76%(14.53) -16.71%(13.87) -19.78%(13.36) -22.23%(12.95) -24.23%(12.62) -25.90%(12.34) -27.30%(12.11) -28.51%(11.91) -29.55%(11.73) 1.4 -6.73%(15.53) -11.51%(14.74) -15.08%(14.14) -17.85%(13.68) -20.06%(13.31) -21.87%(13.01) -23.37%(12.76) -24.64%(12.55) -25.72%(12.37) -26.66%(12.21) -6.0-10.2-13.4-15.9-17.8-19.5-20.8-21.9-22.9-23.7-2.3-4.0

-5.2

-6.2

-7.0

-7.6

-8.1

-8.6

-9.0

-9.3

数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

2、 蓝筹股定价水平重新定位中的投资机遇

（1）、与合理定价水平的比较

情景分析表明，相比蓝筹股在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间 [18.22,19.81]，按照配售方案实施全流通后蓝筹股[10.77,16.26]的定价区间明显被低估，凸现出蓝筹股较高的投资价值。

特别地，倾向性方案下蓝筹股的市盈率水平调整为14.00倍，相比合理水平的核心值19.02倍，存有高达35.86%的上升空间。

（2）、与国际优质资产定价水平的比较

我们将国际资本市场中优质资产的定价水平作为A股市场中蓝筹股的另一可比基准，这里我们选取美国的S&P500指数以及道琼斯工业平均指数。

二者指数中均含有较多成分的美国重化工业，如钢铁、化工等在美国经济结构中已进入成熟期或者衰退期的行业；而这些行业在中国则属于高成长行业。这种产业发展的周期性差异应当引起我们的慎重。但是我们仍然选择这两个指数的估值水平作为A股市场蓝筹股定价的衡量标准，一方面因为其他国家的经济结构与我国相差更大，另一方面二者成分股所涵盖的行业范围较广，且均为在全球经济中具有相当影响力的上市公司，我们认为可以作为国际优质企业的代表。

测算得到2004年11月24日的S&P 500指数的动态市盈率为17.59倍，道琼斯工业指数的动态市盈率为16.42倍。按配售方案实施全流通后蓝筹股[10.77,16.26]的定价区间明显偏低，可见A股市场中优质股票在全流通实施后，其定价相比国际水平被明显低估。

倾向性方案下，蓝筹股14.00倍的定价水平，相比S&P500以及道琼斯工业指数分别存有25.64%和17.29%的上升空间。因此，相比国际优质资产的定价水平，按照倾向性方案实施全流通后的蓝筹股依然凸现出良好的投资价值。

（三）、行业定价水平调整与重新定位中的投资机遇 1、 行业市盈率水平的调整

本文采用招商股票池所划分的行业作为估值水平调整与重新定位的行业研究对象，并测算出各行业在全流通前的市盈率水平（由于篇

幅限制，同时考虑到可由如下情景分析中倒推，不再赘叙）。下面给出对于市盈率水平调整工作的几点说明：

首先，本文仅选取招商股票池所划分的行业中具有国际可比性的行业，而非所有行业。

其次，行业市盈率采用招商股票池所划分的行业中所涵盖的成份股市盈率的算术平均值，所有数据截止日期为2004年11月19日。

最后，由于行业数据的过于庞大，仅列出溢价系数分别为1.2和

1.8、配售比例分别为10%、50%和100%的情景分析，用以表明市盈率水平对变量因素变化的趋势；并给出倾向性方案下的市盈率调整值。

表９ 配售方案下行业定价水平调整（含倾向性方案）

行业 10% 50% 100% 倾向 国际 行业 10% 50% 100% 倾向 国际 行业 10% 50% 100% 倾向 国际 行业 10% 50% 传媒 (43.52－45.13) (32.43－37.05) (27.22－33.25) 36.28[-26.21%] 30.98 电子终端 (23.23－23.72) (20.31－22.14) (18.23－21.01) 21.67[-10.82%] 28.14 煤炭 (16.54－16.96) (13.17－14.58) (11.22－13.20) 14.39[-20.00%] 12.55 通信服务 (20.29－) (19.07－) 电力 (17.91－18.79) (14.11－16.60) (12.37－15.59) 15.83[-20.78%] 18.92 房地产 (25.69－26.36) (22.89－25.38) (20.95－24.69) 24.50[-8.33%] 20.82 工程机械 (11.49－11.94) (10.25－11.77) (9.49－11.67) 11.14[-7.27%] 13.93 医药 (25.45－26.21) (21.56－24.16) 钢铁 (7.70－) (7.28－) (7.10－) 7.18 纺织 (25.81－26.51) (22.87－25.42) (20.87－24.69) 24.54[-8.85%] 16.03 饮料 (21.65－22.39) (17.12－19.44) (14.75－17.88) 18.92[-20.50%] 17.35 纸制品 (16.67－16.93) (15.50－16.59) 石化 (10.61－11.37) (8.47－10.40) (7.63－10.03) 9.66[-19.50%] 12.12 服装 (26.20－27.18) (23.48－26.88) (21.79－26.69) 25.46[-6.78%] 16.03 银行 (15.77－16.50) (12.51－14.61) (10.96－13.72) 13.98[-20.09%] 11.86 家电 (29.18－) (29.08－) 100% 倾向 国际 行业 10% 50% 100% 倾向 国际

(18.50－) 13.85 食品 (19.30－19.97) (15.82－17.98) (13.90－16.88) 17.38[-16.74%] 14.32 (19.17－22.90) 23.41[-13.49%] 15.95 软件及系统集成 (19.66－20.12) (14.63－16.06) (11.94－13.89) 16.13[-26.72%] 23.93 (14.52－16.31) 16.21[-4.87%] 14.78 零售业 (37.62－38.76) (31.32－35.16) (27.59－33.03) 34.14[-15.28%] 18.83 (29.01－) 16.68 有色金属 (14.18－14.64) (12.28－13.83) (11.09－13.33) 13.31[-11.07%] 10.58

2、 倾向性方案下行业市盈率调整幅度比较

行业的市盈率调整幅度越深，其相对投资价值将更加凸现，从而在全流通后定价水平回升到合理区间时能给投资者带来更高的投资收益。

表１０ 倾向性方案下各行业市盈率下降幅度分布

市盈率下降幅度 26%左右 20%左右 10%－17% 3%－9% 行业 软件与系统集成、传媒 电力、石化、饮料、银行、煤炭、水运 食品、电子元器件、零售业、航空、医药、有色金属、电子终端 纺织、房地产、建材、工程机械、服装、纸制品、汽车 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

3、 按照配售方案实施全流通后行业定价与国际平均水平的比较 本文仅从数据入手，将按照配售方案实施全流通后的各行业定价水平同比国际平均定价水平，其中，除钢铁、通信服务和家电外行业，均采用倾向性方案下的市盈率调整值，钢铁、通信服务和家电行业即采用溢价系数1.2情形下的市盈率调整区间。

需要强调的是，行业投资价值的研判相当复杂，远非数据对比的结果可以定论，本文仅描述出调整后的行业定价水平与国际平均水平的差异。

表１１ 按照配售方案实施全流通后各行业定价水平与国际平均水平的比较 低于国际平均定价水平 与国际平均定价水平持平 高于国际平均定价水平 行业 电力、石化、工程机械、电子终端、软件与系统集成 建材、钢铁 传媒、电子元器件、房地产、煤炭、纺织、服装、银行、航空、通信服务、医药、造纸、家电、食品、饮料、零售、水运、有色金属、汽车 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

五、倾向性方案下全流通溢价分配及市场资金压力测试

如前所述，倾向性方案即指溢价系数1.5、配售比例40%的配售方案。我们认为在实际操作中此方案的可行度较大，故针对此方案我们给出全流通溢价的分配情形及市场资金压力测试。 （一）、倾向性方案下全流通溢价的分配

直接引用前文数据，整体市场的全流通溢价为15637.97亿元，倾向性方案下流通股东的溢价占比为27.21%，从而在倾向性方案下，流通股东能够从全流通中获益4255.09亿元，非流通股东的获利则为11382.88亿元。

（二）、倾向性方案下市场资金压力测试

中国股市对于资金容量仍然存有较高的敏感度，因此我们将从资金面的角度来分析配售方案下全流通对中国股市造成的压力。 首先我们测算了整体上市公司对市场造成的资金压力；其次，考虑到PE<30的公司和PE<20的公司相对较好的投资价值，并且在市场中的数量占比与市值占比均较大，我们又分别测算了两类公司在配售方案下产生的资金压力：

表１２ PE<30、PE<20公司的总数与总市值及其占比

公司总数 公司总数占比 总市值（亿元） 总市值占比 市场 1047 - 39759.90 - PE<30公司 432 41.26% 27585.96 69.38% PE<20公司19818.91%17520.3744.07%注释：市值的截止日期为2004年11月19日。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

表１３ 配售方案下A股市场资金压力测试

m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% m x 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

1.6 1821.67 3643.34 5465.01 7286.68 9108.35 10930.02 12751.69 14573.36 16395.03 18216.70

1.7 1935.52 3871.05 5806.57 7742.10 9677.62 11613.15 13548.67 15484.19 17419.72 19355.24

1.8 2049.38 4098.76 6148.14 8197.51 10246.89 12296.27 14345.65 16395.03 18444.41 20493.79

1.9 2163.23 4326.47 6489.70 8652.93 10816.16 12979.40 15142.63 17305.86 19469.10 21632.33

1.1 1252.40 2504.80 3757.19 5009.59 6261.99 7514.39 8766.79 10019.18 11271.58 12523.98

1.2 1366.25 2732.50 4098.76 5465.01 6831.26 8197.51 9563.77 10930.02 12296.27 13662.52

1.3 1480.11 2960.21 4440.32 5920.43 7400.53 8880.64 10360.75 11840.85 13320.96 14801.07

1.4 1593.96 3187.92 4781.88 6375.84 7969.81 9563.77 11157.73 12751.69 14345.65 15939.61

注释：举例说明，首格（30%,1.1,1252.40），表示在配售比例30%、溢价系数1.1倍情形下，

所需市场资金为1252.40亿元。

数据来源：天相数据库，招商证券研发中心

情景分析表明，倾向性方案下，即配售比例为40%、溢价系数为1.5时，市场整体的资金需求为6831.26亿元，若10年内完成全流通过程，则平均每年需要资金683.13亿元（*）。

近几年A股市场的融资能力大约在800-1600亿元之间，即便考虑大规模的新股发行，市场仍然可以承受这样的资金压力，预计供给增加对市场的冲击将较为有限。

假设在倾向性方案下，投资者仅愿意投资PE<30或者PE<20的公司，则资金压力将进一步下降为平均每年487.23亿元或者332.85亿元，此时市场对于资金压力的消化能力将有较大提高。

总体来看，倾向性方案下，市场基本可以消化全流通造成的资金压力。

*：需要明确的是，这里的资金压力即为投资者付出的成本；而上述投资者在全流通中获得的溢价为收入减去成本后的收益。

六、全流通中可能受益的公司

从分散和降低股权分置改革风险的政策意图出发，试点推行、由点及面的全流通实施步骤更为可行，因此我们试图找出有望成为全流通试点的公司。

无论是回购方案还是配售方案下，将全流通完成时刻的市盈率调整公式运用到个股上，均可以得到同样的结论：市净率越高、非流通股比例越高，个股的市盈率调整幅度则越深，从而其相对投资价值更为凸现。从管理层对全流通能够稳定实施的政策意愿出发，这类企业有望成为全流通的试点公司，同时也较有可能在全流通中受益。

在此基础上，我们又伴以净资产收益率（年）和市盈率两个指标，用以筛选质地较好的上市公司。

综上，我们提出“三高一低”的选股标准，结合对公司基本面的定性分析，挑选出在全流通中可能受益的166家公司，供投资者参考（所有数据截止日期为2004年11月19日）：

a、市净率>2

b、非流通比例>50% c、净资产收益率(年)>8% d、市盈率<25

特别地，表中列出了我们认为实际中较有可能实施的倾向性方案下各只股票的市盈率调整幅度，并对之进行排序：市盈率调幅越深，其相对投资价值越是凸现，从而在全流通过程中能给投资者带来更多的投资收益

表5 全流通中可能受益的上市公司

非流通名称 深赤湾Ａ 东方航空 深南电Ａ 海立股份 创业环保 东方锅炉 中海发展 兖州煤业 华能国际 上柴股份 上港集箱 都市股份 海正药业 云南白药 烟台万华 浙江龙盛 江西铜业 山西汾酒 生益科技 PB 6.96 3.57 4.37 3.61 3.72 8.12 4.25 3.11 2.78 2.80 4.48 4.67 4.61 6.35 7.30 4.27 3.00 3.17 5.20 股比例 81.60% 90.91% 85.24% 89.92% 88.64% 74.44% 82.76% 90.27% 94.44% 91.80% 76.72% 74.89% 74.36% 68.38% 66.67% 74.89% 84.74% 82.29% 69.64% ROE 30.48% 18.71% 25.69% 17.78% 16.26% 68.24% 22.72% 17.63% 14.41% 15.04% 18.05% 30.14% 21.16% 26.77% 34.78% 17.72% 20.58% 12.81% 22.09% PE 22.83 19.10 17.00 20.31 22.88 11.90 18.70 17.66 19.31 18.60 24.80 15.49 21.78 23.73 21.00 24.12 14.58 24.74 23.53 PE调整幅度 -50.17% -46.42% -45.83% -45.66% -45.19% -43.87% -42.55% -40.82% -40.20% -37.91% -37.81% -36.92% -36.22% -35.43% -35.32% -35.31% -34.48% -34.23% -34.04% 名称 山东海龙 栖霞建设 扬农化工 三 爱 富 亿阳信通 浦发银行 重庆百货 山西焦化 煤 气 化 民生银行 海螺水泥 中原高速 广钢股份 四川美丰 双良股份 昆明制药 山东基建 精达股份 中联重科 PB 2.86 2.54 2.58 3.72 3.03 2.30 2.35 3.31 2.97 2.53 2.31 2.38 2.28 3.19 2.34 3.09 2.06 2.60 2.58 非流通股比例 65.60% 71.43% 70.00% 55.90% 62.22% 77.01% 75.00% 58.34% 62.04% 69.85% 75.68% 73.33% 76.44% 58.84% 73.86% 59.26% 84.99% 66.67% 66.67% ROE 17.69% 15.68% 10.83% 20.54% 12.70% 14.22% 13.33% 24.11% 15.90% 16.66% 22.87% 14.07% 12.96% 16.70% 12.44% 12.51% 9.95% 10.92% 29.05% 振华港机 齐鲁石化 扬子石化 长江电力 建投能源 辽河油田 中国石化 上海航空 海虹控股 贵州茅台 华侨城Ａ 耀皮玻璃 安泰集团 瑞 贝 卡 金鹰股份 广汇股份 厦门钨业 吉恩镍业 海油工程 宗申动力 恒源煤电 金牛能源 上海能源 山东铝业 外运发展 漳泽电力 招商银行 北 大 荒 同 仁 堂 国阳新能 中兴通讯 杭萧钢构 五 粮 液 3.95 3.04 2.79 3.47 4.17 2.88 2.27 3.74 8.38 3.86 4.32 2.40 4.11 3.51 3.47 3.63 3.27 3.93 3.97 5.25 4.44 2.98 3.29 3.36 3.03 3.17 3.04 2.67 4.03 3.33 4.26 3.42 3.04 74.60% 82.05% 84.98% 75.48% 70.03% 81.82% 96.00% 72.26% 59.71% 71.40% 68.60% 91.38% 69.57% 73.33% 73.27% 71.73% 75.00% 68.42% 68.00% 62.31% 64.97% 76.47% 72.60% 71.43% 74.74% 72.41% 73.72% 79.59% 64.19% 68.81% 62.28% 67.69% 71.83% 19.45% 16.90% 40.63% 14.91% 17.53% 18.77% 18.01% 17.57% 41.06% 17.77% 21.35% 10.27% 21.91% 14.46% 19.64% 17.70% 17.47% 21.66% 21.45% 30.86% 20.36% 18.24% 20.91% 38.42% 16.19% 18.10% 16.67% 11.07% 16.77% 14.07% 18.30% 15.05% 14.08% 20.33 17.96 6.86 23.27 23.79 15.37 12.62 21.30 20.42 21.70 20.24 23.41 18.77 24.28 17.69 20.49 18.73 18.13 18.49 17.02 21.78 16.33 15.74 8.74 18.73 17.52 18.24 24.10 24.04 23.70 23.31 22.74 21.60 -33.53% -32.70% -32.04% -31.33% -30.94% -30.86% -30.77% -30.57% -30.56% -30.53% -30.44% -30.44% -30.34% -30.01% -29.72% -29.55% -29.54% -28.69% -28.56% -28.44% -28.18% -28.05% -28.00% -27.67% -27.39% -26.99% -26.79% -26.68% -26.22% -25.79% -25.78% -25.61% -25.59% 福星科技 申能股份 穗恒运Ａ 峨眉山Ａ 深能源Ａ 福建高速 内蒙华电 豫光金铅 上海石化 丹东化纤 云 天 化 风神股份 宜华木业 粤电力Ａ 中集集团 深圳机场 首创股份 先锋股份 厦工股份 通威股份 新安股份 金 融 街 马 应 龙 江苏舜天 三峡水利 南化股份 北人股份 凯迪电力 天药股份 格力电器 安琪酵母 江铃汽车 泸 天 化 2.80 2.21 2.95 2.89 2.90 2.35 2.11 2.59 2.01 3.22 2.37 2.34 2.25 2.08 3.22 2.57 2.25 2.41 2.22 2.46 3.07 3.20 2.45 2.22 2.37 2.60 2.07 3.25 2.23 2.57 2.12 2.05 2.24 62.25% 77.08% 59.54% 60.20% 59.56% 70.80% 80.04% 64.52% 85.22% 55.38% 69.68% 70.59% 73.34% 80.37% 54.56% 63.99% 72.73% 67.39% 73.37% 65.09% 54.75% 52.87% 64.82% 71.96% 66.82% 60.63% 77.64% 50.96% 69.80% 60.34% 74.21% 77.35% 66.67% 15.13% 12.90% 17.23% 11.76% 18.76% 13.20% 9.29% 17.20% 19.86% 16.82% 19.32% 11.09% 9.86% 12.44% 34.72% 11.37% 10.90% 14.93% 9.82% 11.90% 14.41% 20.28% 11.06% 10.53% 9.48% 15.01% 8.89% 14.21% 11.40% 20.14% 8.92% 17.02% 13.63% 东盛科技 福耀玻璃 康美药业 广聚能源 中化国际 京东方Ａ 西山煤电 标准股份 国投电力 锦州石化 双汇发展 兰花科创 上海机场 中远航运 海博股份 金马集团 南 玻Ａ 华鲁恒升 开滦股份 辽通化工 神火股份 江钻股份 红星发展 三一重工 长春燃气 长城电脑 国电电力 航天信息 宝钛股份 浦东金桥 南宁糖业 2.92 4.23 2.78 2.79 3.26 2.40 3.64 2.91 3.93 2.44 4.11 4.02 4.10 3.46 3.47 4.70 2.79 3.35 2.86 2.58 3.28 2.53 2.71 2.47 3.47 3.43 2.49 2.48 2.66 2.38 2.97 73.51% 61.49% 74.58% 74.24% 67.80% 82.89% 64.36% 71.79% 61.91% 80.95% 60.72% 61.21% 60.72% 63.89% 63.61% 56.55% 71.64% 64.07% 69.26% 74.52% 63.60% 75.00% 70.00% 75.00% 60.22% 60.47% 74.08% 74.07% 70.01% 76.25% 63.97% 11.86% 24.17% 13.93% 14.31% 39.29% 11.99% 17.14% 13.33% 25.20% 12.19% 17.21% 21.17% 17.54% 18.40% 16.27% 22.37% 16.40% 14.27% 13.16% 11.56% 24.29% 11.49% 14.71% 19.83% 19.20% 23.22% 13.88% 12.69% 12.60% 10.13% 17.10% 24.61 17.52 19.93 19.47 8.30 19.99 21.21 21.82 15.58 20.05 23.88 18.99 23.38 18.81 21.31 21.00 17.02 23.44 21.77 22.29 13.49 22.01 18.44 12.48 18.08 14.77 17.93 19.53 21.07 23.45 17.37 -25.58% -25.17% -24.81% -24.71% -24.69% -24.67% -24.64% -24.43% -24.35% -24.33% -24.27% -24.26% -24.23% -23.49% -23.34% -23.30% -23.25% -22.97% -22.59% -22.52% -22.30% -22.21% -21.57% -21.48% -21.42% -21.36% -21.19% -21.04% -21.01% -20.73% -20.55% 芜 湖 港 厦门港务 宏达股份 赣南果业 柳化股份 大厦股份 亿城股份 南纺股份 厦门汽车 南京水运 东软股份 青松建化 国药股份 安徽合力 三 房 巷 中金岭南 福田汽车 天富热电 金宇集团 华西村 腾达建设 常林股份 新乡化纤 锡业股份 晨鸣纸业 恒丰纸业 山东药玻 紫江企业 澄星股份 雅 戈 尔 福建水泥 2.34 2.15 2.32 2.33 2.37 2.22 2.56 2.38 2.22 2.14 2.23 2.05 2.18 2.36 2.05 2.38 2.02 2.04 2.27 2.16 2.04 2.21 2.04 2.01 2.20 2.13 2.04 2.09 2.07 2.12 2.04 62.06% 67.80% 61.54% 60.61% 59.12% 63.20% 53.57% 57.08% 61.98% 64.45% 59.76% 67.55% 60.15% 53.96% 65.25% 52.50% 65.84% 64.51% 53.93% 57.63% 62.44% 54.91% 62.12% 63.68% 55.14% 57.14% 61.17% 58.47% 56.91% 54.23% 52.51% 9.52% 9.24% 11.55% 9.94% 11.21% 11.91% 21.60% 12.12% 15.06% 12.32% 21.60% 9.63% 9.05% 15.40% 10.90% 12.12% 11.34% 10.37% 9.45% 6.91% 9.92% 13.27% 8.67% 15.42% 11.96% 11.39% 9.76% 9.37% 9.10% 8.78% 12.12%