国金证券-最新评级-100505

国金最新评级 日期 股票名称 民生银行** (600016) 保利地产* (600048) 工商银行** (601398) 兴业银行** (601166) 交通银行 (601328) 长江电力** (600900) 相关行业 投资建议 国金证券最新评级 国金证券上次评级 外部最新评级 外部上次评级 2010-5-4 银行业 买入 买入 2010-5-4 房地产开发行业 买入 买入 买入 买入 2010-5-4 银行业 2010-5-4 银行业 买入 买入 2010-5-4 银行业 买入 买入 2010-5-4 水电行业 买入 买入 国金证券最新研究报告目录（截止至2010/05/5 9：00am）

2010-05-05 2010年一季度煤炭行业业绩回顾 - 2010年5月煤炭行业报告 煤炭行业 增持 郝征★★★ 2010-05-05 上市券商09年和10年Q1业绩总结 - 证券业行业报告 证券业行业 增持 陈振志 ★★★★ 2010-05-05 国金证券2010年5月5日研究晨讯 徐文颖★★★

2010-05-05 收购符合预期,战略意义大于短期业绩影响 - 中国平安公司点评 中国平安**/保险业行业 买入 丁文韬★★★

2010-05-05 行业进入调整第一阶段 - 房地产行业研究周报 房地产行业 持有 曹旭特 ★★★ 2010-05-04 上市银行年报及季报业绩回顾 - 银行业报告 银行业 增持 张英 ★★★★ 2010-05-04 息差弹性较弱 - 中国银行业绩点评 中国银行**/银行业 持有 张英★★★

2010-05-04 收购股权谋求海外业务由滚动向跨越式发展 - 美的电器公司点评 美的电器*/白色家电行业 买入 王晓莹★★

2010-05-04 年内第三次上调准备金率点评 - 银行业点评 浦发银行**/银行业 陈建刚 ★★★ 2010-05-04 晚来两天的重拳 - 房地产开发行业点评 万 科Ａ*/房地产开发行业 持有 曹旭特 ★★★ 2010-05-04 发掘A股隐含的盈利假设 - 2010年1季度A股盈利专题分析 徐炜★★★ 2010-05-05 减持花旗成信号,做空期指是时尚 - 2010年5月5日衍生品日刊 范向鹏

晨会视点： （晨会有一些销售关注信息反馈，非正式报告，我们另行发送。）

发掘A股隐含的盈利假设 - 2010年1季度A股盈利专题分析（分析师：徐炜）★★★ 基本结论

A股盈利增速略超预期。2009年A股上市公司利润增长为25%，2010年1季度利润增速为62%。从结构上看，沪深300和中小企业板公司的利润增速都出现了较为明显的回升，而创业板的利润增长在1季度显得较慢不及预期。

盈利的最大压力在成本上升。从新订单-购进价格这一反应企业利润趋势的指标看，企业的成本压力较快上升，正在给利润增长带来负面压力。未来毛利率倾向于下行，资产负债率倾向于稳定，但同时还能有进一步改善的是在费用率和资产周转率。综合而言，我们认为工业上市公司ROE可能会维持在目前水平上下波动。

我们构建了三种盈利假设的情景：

1、 基准情景：在经济不出现大的波动下，我们认为2010年的A股上市公司利润增速有望达到25%左右。 2、 悲观情景：一个相对悲观的场景是在调控的背景下，需求受到一定抑制，同时利润率回到相对较低的位置，则A股盈利增速为18%。

3、 极端悲观：实体经济出现04、08年那样较大幅度的衰退，下半年企业盈利急转直下。整体A股盈利增速大幅下降至6%。

A股市场目前已反应了悲观的盈利前景。在悲观情景的盈利增速下，目前A股市场的2010年PE为18x，PB为2.7x。如果进入下半年，考虑到明年的盈利增长，则市场PE会向15x靠近，已具有较强的安全边际。在极端悲观的前景下，意味着市场需要进一步的调整空间。但我们认为，从全年看今年经济出现二次探底的可能性较小，如果市场在担忧情绪下出现进一步大幅下跌，我们认为将迎来今年较好的一轮投资机会。 行业层面我们关注利润增长更确定的行业。在目前阶段，投资者担忧未来盈利增长的不确定性，我们较为关注利润弹性较小的行业，我们相对看好其中的食品饮料、银行、保险、煤炭行业。

上市银行年报及季报业绩回顾 - 银行业报告（分析师：张英）★★★★ 投资建议

行业策略：目前行业估值对应为12x10PE/1.9x10PB，我们认为估值处于底部区域，具备投资价值。但我们也承认，当前受制于融资平台贷款监管政策不明朗、农行IPO加速，1季报高增长刺激已过，股价欠缺明显催化剂，投资者需要更多一点耐心等待价值兑现。维持“增持”评级。

推荐组合：浦发、招商、民生、北京。我们最新将北京纳入推荐组合，主要原因是认为市场对于北京的房地产相关贷款、与政府融资平台贷款过于悲观，估值11.5x10PE/2.0x10PB具备吸引力。基本面上公司本身存贷比低贷款有扩张能力，且市场对其预期已经较为悲观，超预期可能性大。 行业观点

拨备是业绩增长的关键：09年上市银行实现净利润4349亿，同比增长16.5%，拨备前利润同比下降3.7%，拨备是利润增长核心。10年1季度上市银行实现净利润1421亿，同比增长31.8%，拨备前利润增长23.4%，拨备仍然是1季度业绩增长的重要驱动因素。

1季度息差缘何下降？2010年1季度，大行/股份制/城商行净利息收入环比增长1.8%/2.0%/7.6%；对应生息资产环比增长了7.7%/5.1%/8.4%。1季度上市银行平均净息差2.45%，环比下降了6BP，低于预期。息差下降可能的原因是： 09年4季度的息差反弹，主要来源于负债端的重定价：1）定期存款到期（定期存款占比最高的华夏， 4季度计息负债成本率降幅最大）；2）同业存款重定价（08年4季度部分银行吸收大量高收益率的同业存款）。而1季度，负债端重定价因素消除，吸储大战导致存款成本的上升；但贷款议价能力的尚未充分体现（1月份贷款多为09年签订协议，2、3月份贷款增量少，流转尚不充分）。2季度我们认为行业息差仍有可能环比上升，主要原因是我们认为1季度贷款议价能力尚未充分体现。但部分存款压力大的股份制银行息差可能下滑。

1季报亮点是佣金及手续费收入同比增长42%。信贷额度限制的时期，往往佣金及手续费收入增长会快。信贷承诺费、顾问咨询费等收入会大幅增长。贸易复苏带来的结算收入增长也是一个原因。

资产负债结构变化较大，股份制银行存款增长乏力：贷款表现为中长期化与贷款占比提升；债券投资表现为短期化与占比下降；存款表现为活期化与储蓄存款占比下降。1季度大行/股份制/城商行的贷款环比增速是6.4%/7.2%/6.6%；存款环比增速7.1%/5.3%/9.7%；多家股份制银行简单测算的存贷比接近80%（民生、兴业、深发展、招行），而大行以及北京、南京的存贷比都不足60%。资本瓶颈对规模增长负面影响显现：资本瓶颈大的华夏、浦发、深发展的规模增长显著低于行业水平，1季度末贷款同比增长仅15%左右，生息资产增速也不高。

资产质量持续改善： 1季度不良下降呈加快趋势，至1季度末上市银行不良率仅1.16%，比09年初的下降了88BP。覆盖率快速提升至186.5%，比09年初提升了52个百分点，比10年初提升了17个百分点。整体拨备/总贷款在2.17%左右，能够抵御不良提升1%。但部分银行信用类和保证类贷款占比上升明显（预

计于政府类贷款相关），需要关注。

盈利预测：我们目前仍然维持原来全年上市银行净利润增长24%的预测，大行/股份制/城商行分别增长29%/22%/35%。我们的假设是：生息资产增长18.3%/净息差2.53%/不良率1.35%/信贷成本0.61%；而1季报上述各要素为：生息资产增长19.3%/净息差2.45%/不良率1.16%/信贷成本0.43%（注：同口径比较，净息差采用简单平均，其余采用加总值）。

上市券商09年和10年Q1业绩总结 - 证券业行业报告（分析师：陈振志）★★★★ 投资建议

行业策略：我们认为证券业目前正处于经纪、自营等传统业务增长乏力和新业务增量贡献相对不足的断层阶段。我们仍然维持2季度策略以来的谨慎观点，认为行业缺乏整体性机会。对于追求相对收益的投资者，我们建议关注的个股是辽宁成大、吉林敖东和中信证券。 行业观点

1)13家上市券商09年整体实现的营业收入为808.49亿元，同比增长47.93%；同期实现的净利润为349.74亿元，同比增长67.91%。其中西南证券、华泰证券和东北证券的净利润同比增幅最大，增幅分别为609.27%、202.84%和122.65%。除了国金证券和太平洋证券以外，其余上市券商的同比增幅为20%-107%。上市券商业绩同比增幅差异的主要原因在于业务结构、自营业绩和成本费用控制的差别。

2)09年自营业务同比增幅最大。从业务分类来看，13家上市券商的经纪业务、自营业务、投行业务和资产管理业务在09年的整体业绩同比变化幅度分别为54.39%、85.9%、57.22%和22.44%。业绩增长幅度最大的业务是自营业务，其次是投行业务和自营业务。

3)13家上市券商10年1季度实现的营业收入共为162.95亿元，净利润69.17亿元，同比分别增长14.18%和5.12%。具体券商而言，上市券商1季度业绩同比涨跌互现。其中，国元证券、长江证券、招商证券、宏源证券、华泰证券和海通证券同比均实现了正增长，其余则为同比负增长。由于招商证券、广发证券和华泰证券缺乏09年4季度的单季业绩数据，在剔除这3家上市券商的情况下，其余10家上市券商10年1季度的营业收入和净利润环比分别下滑33.32%和32.07%。

4)券商1季度业绩同比增长分化的原因在于佣金率变化幅度的不同和自营业绩的差异。佣金率降幅较低和自营业绩同比增幅越大的券商就越可能实现业绩同比正增长。

5)13家上市券商10年1季度平均的净佣金率为0.092%，比去年同期的0.118%有明显下滑，下滑幅度为22.27%。具体券商而言，净佣金率同比下降幅度较大的为广发证券、中信证券、东北证券、西南证券、招商证券和华泰证券。

6)10年1季度投行业绩同比增幅最大。从业务分类来看，13家上市券商的经纪、自营、投行和资产管理业务在10年1季度同比增幅分别为-5.66%、13.13%、415.19%和10.35%。增幅最大的为投行业务和自营业务。 7)成本费用控制出现分化。13家上市券商中，成本费用率同比有升有降。其中费用率同比升幅较大的是中信证券、海通证券、东北证券、西南证券和光大证券。

行业进入调整第一阶段 - 房地产行业研究周报（分析师：曹旭特）★★★ 进入量跌价平的调整阶段

继上周交易量下滑后，本周大多城市交易量继续回落。

北京是一线城市中唯一上升的，成交面积环比增长52%，成交26.8万平米，高于10年至今周均22%；可售面积为736.4万平方米，按套数计算的去化周期为5.2个月，环比上升0.4个月。

上海本周成交面积环比下降33%，成交19万平方米，低于10年至今周均29%。去化周期为2.9个月，环比上升0.7个月。

深圳本周成交面积环比下降35%，成交2.4万平方米，低于10年至今周均58%；去化周期为10.3个月，环比上升2.9个月。

本周重点监测的二、三线城市中有3个成交面积环比上升，占到全部24个重点城市的12.5%。成交面积上

升幅度最大的是海口，达到48%，其余为福州和徐州，分别上涨37%和18%；成交面积下降幅度最大的三个城市是南京、厦门和合肥，分别达到-78%、-63%、-55%。

目前行业已经进入调整的第一阶段，即表现为量缩价平的调整形式。这一阶段持续的时间长短由开发商资金充裕程度决定，即开发商在资金回流压力不大的情况下，不会轻易采取大幅降价促销的策略，购房者和开发商将进入对峙期。

行业投资机会的到来需走过三个阶段

地产股虽然经历了较大幅度的下跌，但下跌幅度不适合作为判断地产股投资机会的标准，因为未来行业基本面存在较大不确定情况下，目前的估值水平也并不可靠，地产股投资机会的来临需经历三个阶段： 第一阶段：理顺投资逻辑。房价涨则股价跌这一投资悖论难以打破，所以为理顺地产股投资逻辑的前提是房价得到抑制，而价格得到控制的前提必须是交易量的下滑，目前行业已经进入量缩调整这一阶段。 第二阶段：价格波动阶段。房价很难达到保持平稳的理想状态，政策往往不是没有效力，即是矫枉过正，目前如此严厉的调控政策出台，房价波动不可避免，但开发商往往在量缩的初级阶段不会大规模降价，一般要等到手中资金耗尽的地步才会采取降价促销的策略，而目前地产公司资金仍比较充裕，以上市公司为例，09年底上市公司合计货币现金占总资产的比例为18%，是历史最高值，在同样房价快速上涨的07年这一比例只为15%。

第三阶段。政策压力释放阶段。房价下跌后舆论压力将减轻，而房价下跌过程必然伴随地产新开工的回落，政府也不会容忍行业发生过度调整，届时政府态度的放松甚至呵护将帮助行业从谷底回升，届时上市公司经营的改善会对市场产生吸引力，投资机会才会到来。

投资策略。前期地产股下跌反映的是投资者对行业的悲观预期，但未来行业基本面真正发生调整时地产股同样难有好的表现，维持行业持有评级。

年内第三次上调准备金率点评 - 银行业点评（分析师：陈建刚）★★★ 事件

中国人民银行决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。 评论

预期之中的准备金率上调深度冻结体系内流动性：我们认为此次准备金率上调在我们预期之中也在市场预期之中。目前银行体系内的流动性依然十分充沛，同业利率依然维持在较低水平，体系内的流动性存在较强提高收益率的诉求；这种诉求必然形成资产价格泡沫的隐患（1季度债券市场的火爆）。我们认为目前提高准备金率，较公开市场操作存在两个优点：低成本率和资金深度冻结；低成本率体现在资金成本和操作成本，资金的深度冻结体现在较长时间和更大范围的资金冻结。

短期对银行基本面影响甚微，长期有利于银行提高资金收益率：3季末金融机构人民币存款余额63.82万亿，提高0.5%的准备金率，冻结资金3190.8亿元；上市银行3月末人民币存款余额35.12万亿，冻结资金1756.2亿元。假设银行缴存的准备金主要源于债券投资，采用3年与5年期债券平均利率进行测算，此次准备金率上调减少上市银行净利润14.93亿元，占2010年净利润预测0.2%，影响十分轻微。从银行1季报的情况来看，体系内充沛的流动性下，同业之间资金需求较弱，同时由于票据业务规模的下降，买入返售也迅速减少，贷款受额度控制，银行资金配置面临一定困难；因而从长期来看，提高准备金率有利于缓解银行资金配置的压力，提高资金收益率。 投资建议

我们维持行业“增持”的投资评级，建议组合为北京浦发招行民生宁波。我们认为目前1.91x10PB/1.67x11PB的估值水平隐含的2010/2011年ROE为15.23%/13.79%，已处于历史ROE水平及我国银行业盈利能力的低端，银行股已经具备价值投资；但由于受监管及流动性收缩的压力，股价短期缺乏足够的催化剂。

息差弹性较弱 - 中国银行业绩点评（分析师：张英）★★★

业绩简评

中国银行2010年1季度实现归属母公司净利润261.75亿（EPS0.1），同比增长41.8%，略超预期。增长主要来源于非息收入（增长46.7%，得益于汇兑收益、保险收益等增加），以及拨备计提较少（增长0.9%，其中债券减值净利息收入冲回9.7亿）。净利息收入同比增长20.8%，仅为贷款增速的一半左右。 经营分析

贷款增长快。1季度末贷款同比增长40.4%，环比增长8.3%，显然已经超额。1季度存款同比增长29.2%、环比增长3.6%，存款增速远低于贷款。公司1季报没有公布存贷比，我们简单按贷款/存款计算，存贷比已经到72%，压力较大。虽然贷款同比增速达40.4%，但生息资产增速仅23%，债券投资、同业等都被压缩。 息差下降快：我们测算1季度净息差2.03%（公司公布2.04%），环比09年4季度下降11BP，下降幅度较大。1季度净利息收入环比增长仅2.9%，但1季度平均贷款（期初期末平均）环比比09年4季度增长了20%。报表看不出原因在哪里，一个可能的原因是公司大量资金被配置到非息资产上，因为公司计息负债增长28%，但生息资产仅增长23%。

非息收入增长快：1季度手续费收入同比增长39%、其他非息收入（加入营业外收支）同比增长90%，这两块占到了1季度营业收入的30%，占比快速提升，对利润快速增长起到重要作用。

不良继续下降，覆盖率继续提升：1季度末不良余额比年初下降56.8亿，不良率1.3%，较09年底的1.52%下降22BP。覆盖率172.1%，较09年底上升20%。1季度单季度拨备计提69.5（折信贷成本年化0.58%）。覆盖率上升至172%。 盈利调整

我们维持公司2009/2010 公司实现净利润958/1062亿的盈利预测（对应配股摊薄后EPS0.34/0.40元），净利润同比增长18.5%和11.0%。预期公司10年H发行152亿股（H股股本的20%），融资约500亿人民币。 投资建议

目前股价对应摊薄后1.7x10PB/11.2x10PE，公司10年基本面一般：息差弹性较弱、09年大规模放贷较猛，或有资产质量压力。维持“持有”评级，转债或有套利机会。

收购股权谋求海外业务由滚动向跨越式发展 - 美的电器公司点评（分析师：王晓莹）★★ 事件

美的电器公告拟以5748 万美元，收购UTC联合技术控股有限公司持有的埃及上市公司Miraco（开利公司实际管理）32.5%的股权，成为Miraco 公司第二大股东。 评论

股权收购价格合理：根据公告，2009年Miraco公司总资产为1.1亿美元、净资产为7,700万美元，总收入为2.04亿美元，净利润为2,060万美元；目前总市值约1.9亿美元。公司的收购价格相当于8.6倍PE、2.3倍PB，均低于Miraco公司的二级市场PE和PB，更低于美的电器自身的估值水平，因此我们认为股权收购价格合理。

战略意义第一：Miraco公司目前占据埃及家用空调、轻型商用空调与中央空调市场的主导地位；美的能够成为第二大股东应该有赖于一直以来和开利公司的深入合作。收购股权后有助于推动美的全球化布局与自有品牌的营销，海外业务由过去滚动式的发展模式开始尝试跨越式发展。根据媒体报道，在2009年年终总结计划大会上美的集团董事局主席何享健已宣布在十二五期间要再造一个美的，力争成为全球白色家电前三强。随着公司在国内白电市场的大规模扩张到达顶峰，我们预计今后美的的海外资本运作可能还会发生。 财务收益第二：Miraco公司盈利能力优于美的，净利率达到10%。股权收购成功后按披露的Miraco09年净利润静态估计将能增厚公司2010年EPS0.02元左右，即1.24元。 投资建议

盈利预测：2010-2012年收入预测分别为562、661、747亿元；EPS分别为1.217、1.458、1.719元，增速分别为33.8%、19.8%、17.9%。股权收购成功后按披露的Miraco09年净利润静态估计将能增厚公司2010年EPS0.02元左右，即1.24元。目前公司动态PE仅为15.5倍，维持“买入”评级，年内目标价位给予2011

年18倍PE，为26.2元。

收购符合预期,战略意义大于短期业绩影响 - 中国平安公司点评（分析师：丁文韬）★★★ 事件

中国平安于2010年5月4日发布公告，证监会批准中国平安向新桥(“NEWBRIDGE”)定向增发299,088,758股境外上市外资股，新桥以其所持有的深发展520,414,439股股份作为支付对价。 评论

收购获批符合市场预期：考虑到深发展面临的资本金不足以及中国平安致力于发展综合金融平台的需求，我们认为此次换股对两家上市公司是双赢的交易。中国平安最早于2009年6月12日发布《对外投资公告》中就已经宣布拟收购新桥手中深发展股份，之后公司也已经先后得到中国保监会与商务部回复认可。此次公司公告得到证监会最终批准完全符合市场预期。

新桥选择换股符合逻辑，中国平安隐含收购溢价65.8%：由于公司于09年6月与新桥签署的《股份购买协议》中规定新桥有权选择公司收购方式：1）全部以现金人民币11,449,117,658元支付2）全部以本公司新发行的299,088,758股H股支付。考虑到目前中国平安H股股价65.6港元，高于现金选择中隐含的每股38.28元人民币的价格，因此新桥选择换股方式完全符合正常逻辑。

深发展盈利能力高于平安导致平安业绩小幅增厚：一方面，由于买卖双方并非等股对换，中国平安换股隐含溢价65.8%，公司股本增加业绩摊薄；另一方面，深发展09年ROE17.03%，略高于平安16.34%，杠杆率29倍，大幅高于平安的10倍，被收购公司盈利能力高于收购公司导致平安业绩增厚。综合考虑两项因素后，短期内中国平安业绩仍会增厚约1.9%。

战略上符合公司发展方向，使得公司进一步迈向综合金融平台：此次收购占深发展16.76%股份，加上公司09年年报披露持有深发展4.6%股份，预计换股后公司总计持有深发展股份为21.4%，仍然未达到控股地位。但是我们认为此次收购对应公司战略发展主要有以下两点意义：

1）公司充分利用深发展银行渠道，加强银保产品销。深发展截止09年拥有21家分行，是平安银行(7家)分行数的3倍。平安可以充分利用与深发展关系深化银保产品升级，提升银保渠道利润率。

2）公司未来如果能够通过进一步收购达到对深发展控股的目的，一方面，深发展全国性网络将会公司银行业务迅速向全国铺开；另一方面，公司综合金融平台优势将会进一步扩大，银行与保险可以互换其优质客户资源，公司交叉销售能力将会进一步加强。 投资建议：

我们维持中国平安“买入”评级，认为新准则实施后，公司通过增提准备金部分释放了高利率保单的历史问题，未来公司增长性明确，现有股价下估值优势明显。