摘 要
创业板高新技术企业具有市盈率居高不下的特点，投资者难以依据市盈率对股票股价的合理性做出判断。此时如何选择可靠的估值模型就成为了评判企业股价是否虚高的重要手段，但是就传统的价值评估模型来说，其未能很好地体现创业板高新技术企业的经营波动性较大的特点，容易扭曲企业的价值。而运用科学的评估方法对企业价值进行评估，有利于投资者理性投资，还有利于企业优化管理体制，提升管理效率。对此，本文提出尝试构建一个理论和实际操作都更为可靠的估值模型，帮助投资者做出投资判断。
为了达成研究目标，文章阐述、分析、总结了现有估值模型的特点及应用情况，作为文章的理论支撑。在阅读国外文献的过程中，总结发现，剩余收益对于企业价值具有更强的解释力。接下来，文章总结了创业板高新技术企业的一些经营特点，从中辨析出影响企业价值评估的相关因素：现金流量不稳定、重视无形资产作用、可比企业难以确定、经营具有灵活性，为估值模型的建立奠定分析基础。
在分析对比了各估值模型的特点之后，作者认为高新技术企业的管理者可以根据市场变化对手头已有研发成果做出继续投产、推迟上市或者放弃生产等经营决策，这些决策的选择与实物期权理论中可以根据市场环境进行执行、延期或者放弃的特性相一致。因此，作者选取实物期权法构建了针对创业板高新技术企业的企业价值估值模型，目的是为处于突出的成长性、经营不稳定性尤其是拥有大量研发投入从而导致自由现金流减少的企业合理的运用价值评估方法提供新的思路和选择。
为验证构建模型的适用性，作者选取了莱美药业作为案例公司，对实物期权模型进行实例运用。并且将实物期权法计算所得到的结果与主流的自由现金流折现法所得结果进行对比，以进一步分析实物期权估值模型的适用情况。莱美药业是创业板上市公司，并且相较于同行业来说更为注重创新、研发，是典型的成长型、高新技术型企业。最后本文在实物期权法下得到的公司每股股价为9.88元，比自由现金流贴现模型下得出的4.11元要跟贴近实际股价9.04元。作者通过对自由现金流贴现模型下结果与实际股价的差异进行解构，发现这种结果的偏差正是由莱美药业的资本性支出水平较高引起的。这也验证了对于成长性突出、研发创新投入突出的创业板高新技术企业而言，实物期权法更适用于公司的内在价值评估。
关键词：高新技术企业；公司价值评估；实物期权法；连续价值；剩余收益
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ABSTRACT
High-tech enterprise in Gem market has the characteristics of high price-earnings ratio, and investors can't judge the rationality of stock price based on the price-earnings ratio. And thus, company valuations has become an important means of judging whether companies‘ share price is reasonable. This paper attempts to build a more reliable valuation model for both theory and practice purpose to help investors make investment judgment.
In order to achieve the research objectives, the article elaborates, analyzes and summarizes the characteristics and application of the existing valuation models as the theoretical support of the article. In the process of reading foreign documents, it was concluded that residual income has a stronger ability to interpret business value. Next, the article summarizes some of the operating characteristics of the GEM Hi-tech companies, and discriminates the relevant factors that influence the evaluation of the company's value: cash flow instability, attention to the role of intangible assets, difficulty in determining comparable companies, and flexibility in business operations. The establishment of the model lays the foundation for analysis.
After analyzing and comparing the characteristics of each valuation model, the author believes that the managers of high-tech companies can make business decisions such as putting into production, postponing listing, or abandoning production based on the R&D achievements of the market changes. These characteristic are the same as that of real options. Considering the consistency of them, the author selected real option method to construct a corporate value valuation model for the Hi-tech high-tech enterprise. It is aiming to reduce the influence brought by outstanding growth, operational instability and large amount of R&D investment which reduce the free cash flow, etc, when doing the valuation.
To verify the applicability of the construction model, the author chose Laimei as a case company to apply the real option model. And comparing the results obtained by the calculation of the real option method with the results of the mainstream free cash flow discount method, to further analyze the applicability of the real option valuation model. Laimei is a typical growth-oriented, high-tech enterprise that places more emphasis on innovation and R&D than its peers. Finally, the company's stock price under the real options approach is 9.88 yuan per share, which is closer to the actual
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stock price of 9.04 yuan than the 4.11 yuan obtained under the free cash discount model. The author deconstructs the difference between the results of the free cash flow discount model and the actual stock price, and finds that it is the high level of capital expenditure cause the lower result of free cash flow model. This also verifies that the real options approach is more applicable to the company's intrinsic value assessment for the GEM hi-tech companies with outstanding growth and significant R&D investment.
Key words: high-tech enterprises; Company value assessment; Real option method; Continuous value; Residual income
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目 录
摘 要 .............................................................. I ABSTRACT ........................................................... II 目 录 ............................................................. IV 第1章 绪 论 ........................................................ 1
1.1 研究背景及意义 ............................................ 1
1.1.1 研究背景 ............................................. 1 1.1.2 研究意义 ............................................. 2 1.2 研究框架 .................................................. 3 1.3 文献综述及研究方法 ........................................ 4
1.3.1 文献综述 ............................................. 4 1.3.2 研究方法 ............................................. 6
第2章 企业特征及价值评估影响因素 ................................... 7
2.1 创业板高新技术企业特征分析 ................................ 7 2.2 价值评估影响因素分析 ...................................... 9
2.2.1 现金流量不稳定 ....................................... 9 2.2.2 可比企业难以确定 ..................................... 9 2.2.3 重视无形资产作用 .................................... 10 2.2.4 经营具有灵活性 ...................................... 10
第3章 企业价值评估相关模型对比研究 ................................ 11
3.1 市场法 ................................................... 11
3.1.1 方法概述 ............................................ 11 3.1.2 模型评价 ............................................ 11 3.2 收益法 ................................................... 12
3.2.1 股利贴现模型 ........................................ 12 3.2.2 自由现金流贴现模型 .................................. 13 3.2.3 剩余收益模型 ........................................ 14 3.3 实物期权模型 ............................................. 15
3.3.1 企业实物期权模型特性 ................................ 15 3.3.2 实物期权的类型 ...................................... 16
第4章 创业板高新技术企业价值评估模型的构建 ........................ 17
4.1 基础的实物期权模型框架 ................................... 17 4.2 实物期权模型拓展分析 ..................................... 19
IV
4.2.1 引入剩余收益概念 .................................... 19 4.2.2 引入连续价值概念 .................................... 23 4.3 模型评价 ................................................. 25
4.3.1 模型贡献 ............................................ 25 4.3.2 模型的局限性 ........................................ 26
第5章 莱美药业实例分析 ............................................ 27
5.1 莱美药业的技术之路 ....................................... 27 5.2 莱美药业基于实物期权法的公司价值 ......................... 29
5.2.1 剩余收益预测 ........................................ 29 5.2.2 连续价值预测 ........................................ 45 5.2.3 利用B-S实物期权定价模型进行企业价值评估 ............ 45 5.3 与自由现金流贴现模型进行对比 ............................. 50
5.3.1利用自由现金流贴现模型进行企业价值评估 .............. 50 5.3.2模型适用性分析 ...................................... 53 5.4 实物期权模型的应用评价 ................................... 54
5.4.1运用实物期权模型应当注意的问题 ...................... 54 5.4.2实物期权模型对企业价值评估体系建立的启示 ............ 56
第6章 结论 ....................................................... 57 参考文献 ........................................................... 59 致 谢 ............................................................. 62
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第1章 绪 论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
为了建立多层次的资本市场、满足不同阶段、类型企业及投资者的需要，自1999年8月首次提议创建高新技术企业板块起，经过十多年的打磨与筹备后，我国创业板终于在2009年10月23日登陆深交所并启动交易，当月就有28家企业于创业板上市。创业板上市企业拥有自主创新以及高成长性的特性，其主要的经营思路是通过掌握市场前沿的核心技术以获得超出一般公司的获利能力与成长能力。一旦创业板企业的产品能够打开市场通常都是填补了某方面的市场空白，受到投资者的追捧。因此在创业板上市的企业一般能够受到投资者青睐，普遍具有较高的IPO市盈率。就拿创业板的首批企业来说，首次上市发行的平均市盈率为56.6倍，最高的达到了82.2倍，远远超出沪深主板以及中小板企业20-40倍左右的IPO市盈率。在创业板上市的企业通常能够给投资者“高潜力股”的感觉，配合以中国资本市场存在的“炒作新股”、“炒作IPO抑价”的现象的存在，高IPO市盈率现象有一定程度的合理性。较高的市盈率预示着投资者对于企业未来发展前景的看好，市盈率容易成为投资者投资决策中的考虑因素。在IPO阶段过后，理论上公司的股价与公司的业绩表现相关，股价的泡沫应当会有所减轻。但是创业板企业的市盈率在IPO热度过去之后仍能保持较高的市盈率。以2017年12月31日数据为例，创业板企业的市盈率平均值达到了92.46，显然存在不合理的成分。倘若在这种情况之下使用市场法根据市盈率对公司进行估值或者采取市盈率作为公司盈利情况的判断指标的话，很可能会误导投资者的投资决策。在整体市盈率虚高的情况下，投资者难以通过对比市盈率判断公司股价是高于公司实际价值还是小于。因而对于创业板高新技术的企业估值方法的选择及应用举例就应需而生，无论是帮助投资者做出投资决策还是企业管理者优化管理体制都有着重要的帮助。
公司估值不是简单地套用某一个模型进行计算，也不存在能够适用于所有企业的万能估值方法。公司估值必须结合企业的特性，深入了解具体企业的经营特点，结合具体情况对公司价值做出估计。创业板上市公司普遍存在高成长、高风险的特性，其经营情况可能不甚稳定，因此难以单纯根据历史数据推测出未来发展，必须要结合公司对于技术的投入、产出情况进行分析。因此选择和设计合适的价值评估方法有着重要的现实意义。
综上所述，创业板上市公司IPO高市盈率现象的存在有其合理性，是现阶段
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资本市场不完善发展的体现，也反映了投资者对企业未来经营潜力的认可，但是高市盈率也反映了出很多弊端，扭曲了投资者对创业板上市公司真实价值的评估。同时传统的企业价值评估模型也存在着局限性，无法完全体现创业板上市公司的企业特征。针对上述问题，本文从创业板上市公司的特征以及价值评估的影响因素的分析入手，试图构建一个有效的创业板上市公司价值评估模型，进一步丰富和完善创业板上市公司价值评估研究，并为投资者提供理性评估创业板上市公司价值的依据，以助投资者降低投资风险。
1.1.2 研究意义
1.理论意义
促进企业价值评估理论的进步，完善高新技术企业价值评估方法。相对于传统企业价值评估方法而言，将实物期权的理论和模型应用到高新技术企业价值评估中，在理论上的适用性要优于其他估值模型。本文在B-S实物期权模型的基础上又结合了剩余收益与连续价值两个概念，进一步增强实物期权理论的理论合理性与适用性。
2.现实意义
准确的评估结果有助于优化高新技术企业的融资环境，高新技术企业要想得到快速发展，需要大量的资金投入。高新技术企业对科技研发投入比重较高，而且投资时间长，风险较大，投资成本较高，所以资金是高新技术企业发展的血液。风险投资公司对企业投资的目的就是为了获得较高的回报，一个准确的评估结果可以让投资公司看到企业的价值和商机，相反，一个偏离实际的评估结果会使企业的一个发展机会被搁浅，或者导致资本市场出现泡沫，投资者不能客观的判断企业真实价值。所以，准确的评估高新技术企业价值可以让资本市场看清一个企业的真实潜力，使真正具有潜质的企业获得资金支持，让真正具有科技实力和发展潜力的高新技术企业做大做强。
并且，价值评估模型可以作为公司管理者的管理手段。实物期权模型注重由企业专利技术所带来的收益能力，在评估过程中对于由企业的创新能力所能带来的收益有一定的信心。企业管理者可以通过实物期权结果与现实市值进行对比，了解在企业发挥好创新能力的情况下企业价值有无提升。并且通过敏感性分析的方法，找到影响企业价值的关键要素，依据关键要素有针对性地检测企业相关方面的能力，帮助管理者迅速找到企业病症并提出有针对性的策略。
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1.2 研究框架
首先文章指出创业板高新技术企业具有市盈率居高不下的特点，投资者难以依据市盈率对股票股价的合理性做出判断。此时的公司估值就成为了评判企业股价是否虚高的重要手段，但是就现有的价值评估模型来说，其未能很好地体现创业板高新技术企业的经营波动性较大的特点，容易扭曲企业的价值。对此，本文提出尝试构建一个理论和实际操作都更为可靠的估值模型，帮助投资者做出投资判断。本文主要由六章内容构成。
第一章：首先对研究背景及研究意义进行阐述，其次介绍了国内外的相关研究现状，并简述了本文的研究思路和研究方法。
第二章：创业板高新技术企业特征分析，及价值评估影响因素分析。本章首先对创业板高新技术企业的特征进行了阐述，其次对这类企业所具有的能够对价值评估产生影响的因素进行了分析。为下文分析各种传统的估值模型对于创新性高新技术企业价值评估是否适用以及新估值模型的建立做铺垫。
第三章：企业价值评估相关模型对比研究。本章对于市场法、收益法及实物期权法等企业价值评估模型进行了介绍和对比，再次说明了实物期权法适用于创业板高新技术企业价值评估的原因。
第四章：创业板高新技术企业价值评估模型的构建，本章在实物期权模型的基础上，出于对资本成本的考虑，笔者认为剩余收益更能反映公司的收益情况。并且将剩余收益的公式进行财务要素分解，便于实施敏感性分析，找出能够影响企业价值的财务要素，为管理者提供提升企业价值的途径。这实则是借鉴了基于EVA的企业价值分析研究方法。此外，文章还在构建模型的过程中引入了连续价值部分，把企业的持续成长能力纳入估值过程中，更加贴合创业板高新技术企业的特点。明确了企业价值评估的理论基础。
第五章：本章选取了重视技术研发、专利获取的莱美药业公司，作为运用估值模型的实例。应用第四章所述的方法，对莱美药业的企业价值进行计算，通过与自由现金流贴现模型下得出的评估结果进行对比，发现实物期权模型下的企业价值更贴近其实际股价，并分析其产生差异的原因。其次，本章从运用实物期权模型应注意的问题和建立评估体系的启示两个方面进行总结。
第六章：结论部分对本文的观点和结论以及文章的不足之处做出总结。
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1.3 文献综述及研究方法
1.3.1 文献综述
国外对于创业板公司的研究要早于国内许多，主要原因是国外创业板的创立时间早于国内。美国的创业板在1971年就已设立，因此美国有大量关于创业板高新技术企业价值评估的研究文献，基本涵盖各类的估值模型。比如有市盈率法、现金流贴现法以及本文提及的期权股价法。美国多学者利用不同估值模型对创业板企业进行估值的研究环境为对比不同估值方法对于成长型高新技术公司的适用性提供了很好的文献资料。文献资料显示，传统流行的市盈率法以及现金流贴现法可能忽略这类企业高成长、高研发、独特性强、经营成果存在不确定性等的特点。
实物期权定价概念的首次提出是在1972年，费雪·布莱克和梅隆·斯科尔斯推出了完整的根据实物期权思想的定价模型——B-S模型。他们认为企业在发展中存在由环境不确定性带来的获利机会，这些获利机会的载体是企业的诸多资产，具备获利机会的资产可以视同于增长型的期权。这么以来，企业的价值就是由诸多期权所能带来的未来收益的折现值之和。并且B-S模型认为企业的实物期权是连续的，假设企业能够持续经营，则企业还会不断获得新的期权，而新的期权又为企业带来源源不断的收入。这实际与1995年提出的资产定价模型很相似。资产定价模型英文称CAPM模型，该模型认为企业的市场价值由当前所拥有的资产所能带来的预期现金流量折现与未来企业所拥有的成长机会所带来的收益之和构成。这也考虑到了企业的持续经营性和资产更迭性。
在实物期权模型被提出后，因为其囊括了企业经营不确定性的因素，激发了诸多学者的研究兴趣。实物期权模型由此得到发展。Myers等学者（1997）认为公司经营中的获利机会或者投资机会在理论上与看涨期权有着一致性。企业在面对机会时有灵活选择权，这与期权选择是否行权的特性是一致的。认为企业的投入成本相当于获取期权的历史成本，在投入成本后还可以根据市场环境做出是否执行的选择。若企业选择不执行，那么其投入的历史成本就变为沉没成本，这即是选择不行权的全部损失。此外，Chung等学者在1991年，通过实证的方法验证了相较于其他处于成熟期的中大型企业，高新技术型企业的企业价值是被企业在将来的获利机会所赋予的。该实证结果公布后，越来越多的学者使用实物期权模型对高新技术型企业进行估值，大量的学者倾向使用实物期权法。在21世纪，互联网公司频频崛起的时代，实物期权法的应用又得到了拓展。Moon和Schwartz将实物期权模型运用于互联网公司的企业价值评估，将投产项目收益的可能风险及收益波动性纳入模型进行考虑。
此外，对于本文模型中引入的剩余收益概念也已经在学界有大量可借鉴的研
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究结果。剩余收益来源于马歇尔在1890年构想的经济利润理念，该理念认为资本的使用是有偿的，要计算企业真正的收益，应当将收益扣除了投入成本后再扣除其股权的使用成本，这样才能的得到股东的真实收益。这样计算得来的利润被称为股东财富所能产生的增加值。提出经济利润向剩余收益进行转化的学者是Preinreich，其首次提出，要将剩余收益与企业价值挂钩。其后续又对理论进行了拓展研究，并于1938年构建了基于股利折现模型的剩余收益模型。
我国创业板在2009年才正式成立，因此对于创业板企业估值的主要研究聚焦在首次上市发行的定价研究。参考西方国家的研究成果，我国学者在对IPO定价影响因素进行实证研究时多纳入企业创新能力的指标，承认了企业创新能力对于企业价值的影响。比如郝丽娜（2010）年的研究，其将股本数量、资产运营效率、市场开拓能力、公司创新能力以及人力资本等等七个方面的因素纳入了IPO定价模型中。此外，还有不少学者在现有实物期权模型基础上构建了创新的模型。比如周孝华（2009）结合了现金流贴现与实物期权模型，还增加了动态规划的概念，目的是评价项目投机会未来收益的价值。也有学者针对创业板市盈率高的特点采取了其他的模型，同时将成长性与风险性纳入考虑。比如张玉林在2009年提出的市盈率加强定价方法。该方法在市盈率模型基础上结合了风险调整系数、营业收入增长率以及净利润增长率等等因素，目的是修正原来的市盈率结果。认为该模型能够同时纳入成长因素与风险因素。学者王忠波于2002年提出，以往流行的估值方法未能适用于高新科技企业，主要原因是以往模型忽视了高新科技企业的经营灵活性要更强这一特点。对此应当采用实物期权法进行估值弥补这一缺陷。黄寒娟(2005)提出要在估值过程中考虑到企业的生命周期变化情况，对企业进行分阶段的估值，并结合传统方法与实物期权思想构建适用于不同生命阶段的企业估值模型。
国内已有不少学者对实物期权模型进行了优化。最常见的做法是结合传统估值方法与实物期权思想来构建新模型。杨清清等(2006)将企业价值分割为两部分，第一部分是现存业务带来的相对预测性更强的价值，对于这部分价值采用传统的现金流贴现模型进行预测。对于不确定性更待的未来增长机会创造的收益部分使用实物期权的思想，评估潜在机会的价值。二者相加构成企业完整的价值。陈卓群（2006）以及王翰斌（2007）不约而同也选择了现金流贴现结合B-S模型的方式，进行了估值。被估值对象是中兴以及海尔，他们的估值结果与市值间存在偏差，二位学者就偏差原因进行了分析。除了B-S实物期权模型的运用，还有学者运用蒙特卡洛方法预计未来现金流量，从而进行估值（张晓红，2005）。马祖鹏为了修正现金流折现结合二项式期权估值结果，认为要预测期权资产的未来波动情况，并且增添新变量加强模型稳健性。而高世原（2008）对于不确定性的估计
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则是采用了模糊数学的理念，进一步优化已有的实物期权模型。具体是，将投资回报率与期权标的价值的乘积视作可以衡量可以衡量环境变化的因素，引入实物期权模型中。
此外，张景奇(2006)的研究选取了1997-2002合计2561个企业的样本，将不同估值模型的结果与实际股票价值之间进行回归分析，回归结果显示剩余收益模型的解释性要强于现金流折现方法和股利贴现方法。
研读以往研究可以发现，实物期权法是创业板高新技术企业估值的重要方法，并且剩余收益方法对于增加此类企业估值结果的可靠性有较强的作用。据此，本文拟以B-S模型作为评估基础，再结合剩余收益法对模型进行进一步完善，以最终模型对现实中的创业板高新技术企业进行价值评估。
1.3.2 研究方法
第一，对比分析法。本文通过不同的实物期权模型进行对比分析，结合高新技术企业的价值特点，选择适当的模型；通过案例的展示，说明改进后评估模型的适用性。
第二，具体项目分析法。本文就选取的个案具体的专利技术情况进行分析，根据已经拥有的专利技术数量、生产许可情况、投研项目情况以及市场对产品的接受程度等对企业未来收益做出预测，比例和数据的选取结合了公司实情，具有针对性。
第三，案例分析法。本文将理论模型应用到具体的案例中，将具体过程进行展示，并对评估结果进行分析，以说明改进的评估模型的适用性。
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第2章 企业特征及价值评估影响因素
中国资本市场不同市场板块的划置实际是把具有相同特点的企业放到一起便于比较、投资以及管理。不同板块的创建本身就意味着企业之间存在着不同的特性和差异。以主板市场为例，其多是各方面能力已经处于成熟阶段的规模较大的公司，各方面指标的稳定性可能都要优于其他板块的企业。而中小板就是服务于经营成熟但规模相对处于中间位置的企业。创业板企业的定位是仍处于成长阶段的、核心盈利能力是由其高新技术带来的中小型企业。一般来说，此类企业的市场接受程度不如上面两个板块的企业，业绩表现也相对较差。这些特性在公司估值的过程中不可忽略，因此本章总结了位于创业板的高新技术企业的普遍特征，概括出应该被纳入估值模型的因素。为后续建立估值模型进行铺垫。
2.1 创业板高新技术企业特征分析
1.突出的成长性
根据企业生命周期理论，企业生命周期可分为：初创期、成长期、成熟期以及衰退期。创业板企业位于第二个生命周期，企业规模初步形成，企业的核心增长能力来源于其所拥有的创新型技术，因而企业有机会抢占新市场，在未来获得更大的收益，具备极强的成长性。根据创业板上市指导文件规定，创业板上市公司营业收入增长率必须大于等于30%。以莱美药业为例，其在2009年成功上市，其2008年的营业增长率为59.72%，大幅度超过了创业板上市门槛，其2009年到2014年的营业收入仍然保持比较高的水平，分别是25.76%、13.22%、41.43%、18.23%、20.22%以及20.11%。2008年到2011年的净利润增长率为33.57%、23.05%、8.29%以及70.34%。
2技术含量高
创业板企业的高成长性源于其所拥有的高新技术，因此创业板高新技术企业通常拥有大量的无形资产、研发支出、注册专利、注册商标等等。以莱美药业为例，其从2012年到2016年合计增加了255项专利，其中有53项为具有突破性的独创专利。
3.研发投入高
高新技术企业的专利技术来源于自己研发或者从外购入。自己研发的企业拥
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有的技术核心优势会更强，同时投入的资金也会更加的多，因为其需要为研发阶段购买设备、聘请研发人员以及为申请注册专利以及上市许可批文付出成本。而外购的专利技术投入也不可忽视，一方面足够优质的专利技术购买成本本身就相当高，另一方面为了学习、应用和维护该专利，企业也需投入大量的资金。高投入是这类企业维持其高成长性的需要。
4.显著的风险
发明型专利是企业核心技术的根本，指具有突破性、独创性的专利。然而此类专利的研发过程一般较长、并且不一定能研发成功。所以以专利技术作为核心竞争优势的企业比其他类型的企业要面对的风险要更大。除了一样的外部环境风险（诸如政策因素带来的风险、宏观经济因素带来的风险等）之外，还需格外承受研发失败的风险。并且，专利技术一般都有可使用周期，当专利到期之后，企业已经获得的核心优势面临失去的风险。只有不断的研发或者购买，获取新的专利技术才能为企业带来新的利润增长点。因此高风险对于创业板高新技术企业而言是长期、必然存在的。
5.与风险匹配的高收益
一旦企业的研发成果批准上市并且得到消费者的认可，因为高企的技术壁垒，企业在专利使用期内可以大肆占有市场，获得利润的猛增。在专利使用期中后期，因为规模效应，企业的生产成本将会进一步地降低，这使得企业的收益更加的突出。收益规模是与显著风险相匹配的。
6.领域分布特征
创业板企业的行业分布广泛，但受到国家发展改革委员会修订的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南》的影响，行业的分布还有有一定集中性特点。主要的重点领域是信息行业、生物医药行业、新型材料行业、新能源产业、现代化农业、先进制造业、领先技术环保业以及资源综合利用行业。
医药企业是高新技术企业分布的重点领域，以2012年的数字资料，新上市的183家企业中有15家都是生物医药企业，并且这个比例仍在提升。
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2.2 价值评估影响因素分析
2.2.1 现金流量不稳定
成长型的高新技术企业因为其现金流量波动性较大的情况可能造成现金流量贴现模型估值结果与实际市值相差较大，具体特征如下：
1.高投入形成的现金流量不稳定
成长型的高新技术企业的成长性来自于其不断对新技术进行的大量投入。大量的研发支出，在资本化阶段以前，会降低企业的息税前利润，减少企业的自由现金流量数额。并且随着一个周期内研发成果的进展情况，企业的研发投入会有所变化。在研发周期伊始，企业的研发投入是比较大的，此时研发支出对于自由现金流的负面影响要比其他阶段更大一些。在研发周期末尾，因为项目已经陆续进入临床试验或者申请批文阶段，此时的投入较小，并且研发支出的资本化比重会增大，对自由现金流的负面影响减弱。再来，企业的研发成果并不一定都能被市场所接纳，如果营业收入不理想结合新的研发投入加大，企业的自由现金流很可能为负。由此看来，成长型的高新技术企业的现金流量情况会因为高强度的研发投入而非常不稳定。
2.高风险形成的现金流量不稳定
从某中程度上来说，创新型企业属于市场的先行者，他们所面对的经营风险要高于一般的企业。比如产品的市场接受度、研发成功周期、政府监管政策等等方面都缺少可以借鉴的经验，或者已知的数据帮助企业预判、避免风险。因而企业的经营成果会有波动性较大的特点，随之其现金流量也会不确定性较强。
3.高收益形成的现金流量不稳定
除了上述负面情形可能造成的现金流量为负的情况外，高新技术企业一旦研发成功并被市场接受就可以作为市场的拓荒者，享受超高的经营收益。因此可能出现在运营初期、产品完善之前企业现金流量为负，但是在运营成熟期企业生产了市场爆款导致突然间现金流量由负转正，并且数值很高的情况出现。
2.2.2 可比企业难以确定
创业板自2009年再深证证券交易所挂牌成立以来，吸引了大量的创新成长企业申请上市。创业板企业行业分布广泛，并且大多数拥有自己的独家核心技与术与竞争能力，能找到主营业务相同，经营阶段相近的企业作为比较对象较困难。
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并且创业板企业多处于成长阶段，其经营业绩波动较大。如果处于风险较大的经营环境，企业的遭受非经常性损益的概率更大，因此与比较对象进行对比再为公司定价的做法较不可取。再来，创业板高新技术企业的营业收入与其专利技术能否被市场接受紧密相关。每个公司都有自己不同的市场细分领域，在上市公司数量相对少的创业板，难以找到细分领域的企业进行对比，不能很好的排除行业环境对于使用市场比较法时公司估值的影响。
文中选取案例公司莱美药业于2009年在创业板上市，属于创业板制剂类药企中第一批于创业板上市的公司。截止至2016年末，创业板上市的制剂类药企共13家，其中同批上市的公司只有7家。并且在这七家中，专利技术数量能与莱美药业相比较的企业只有华仁药业。但是仔细分析华仁药业的主营产品方向，就会发现，华仁的主营方向是血液净化与软袋输液，与莱美药业主攻肿瘤和消化吸收类的药物所面对的市场以及监管政策都有较大的出入。即使不考虑主营业务的差别，观察二者的现金流以及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润就可以发现，二者都有经营成果不稳定的特点。因此从上述原因来看，莱美药业在估值中难以找到能够匹配的比较对象。
2.2.3 重视无形资产作用
有别于传统行业靠机器设备、厂房、原材料为企业带来现金流入，高新技术企业的收益性最强的资产是其无形资产。并且收益良好的高新技术企业其无形资产的价值是很高的，使得无形资产占总资产的比重能够超越固定资产占总资产的比重。由于无形资产占比大、收益性强，因此在对创业板高新技术企业价值评估的过程中一定要结合无形资产的具体情况进行分析，以更准确的预测未来收益的情况。
2.2.4 经营具有灵活性
上文对于实物期权的类型的介绍中提到，成长型高新技术企业经营面对情况复杂，基本能够囊括所有的期权选择的模式，因此其经营具有相当的灵活性与不确定性，为了把这一特征纳入企业价值评估过程中，作者认为针对这一特点，应当尝试构建实物期权模型，从新的视角对该类企业的价值进行更加准确的评估。
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第3章 企业价值评估相关模型对比研究
3.1 市场法
3.1.1 方法概述
市场法的涵义是借鉴市场上已有的同行业同类型公司的价值来确定本公司的价值。首先需要选择可比公司，可比公司在主营业务、经营环境等方面应当与被估值公司有相似性。再来确定比较依据，比较依据一般选取与市值相关的财务比率。其次，计算可比企业的企业价值除以价值比率基数作为相应价值比率，最后根据确定的价值比率乘以被评估公司的价值比率基数计算得到被评估公司价值。
1.可比公司选择
可比公司的选择在很大程度上决定了最后的估值结果。因此可比公司的选择应当谨慎。一般对于可比公司的选择有如此要求：与被评估公司同行业、市场份额相似、企业生命周期相似、企业经营环境相同、企业规模相似等等。有学者选择一家或者几家公司作为可比对象，但也有学者选择将整个行业的平均情况作为比照对象。
`.
2.计算价值比率
价值比率一般选取的是可获得的历史财务指标，现运用广泛的常用的价值比率有：市盈率、市净率以及市销率。如果采取行业整体数值作为比照对象的，应该计算出该价值比率的行业分位数，根据被评估企业的行业地位选择更加精确的价值比率水平进行参照。
3.估算价值比率基数
以市盈率为例，市盈率估值法下，企业每股价值=可比企业市盈率平均值*被评估企业每股收益数值。市盈率估值法指的是将每股收益作为价值比率基数，依据选择的价值比率不同，价值比率基数等于企业每股市场价值除以价值比率。
3.1.2 模型评价
市场法操作简单，不需要运用大量复杂的财务数据进行运算，但是市场法结果严重依赖于可比企业的选择，因此市场法具备很强的主观性。当可比企业难以
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确定时，市场法的使用就受到了局限。
对于评估创业板上市公司，该模型存在三点不足：
（1）创业板上市企业分布范围广泛，但是因为企业数量较少，并且很多事新兴企业，企业类型集中度不高，想要找到主营业务、经营环境相似的公司比较困难。高新技术企业的收益能力主要来自于自有专利技术，然而自有专利技术的自有性导致每个企业的细分市场难以重合，因此其所面对的经营风险可能存在较大差距。创业板企业自身的独特性降低了其使用市场法的进行估值的准确度。
（2）市场估值法对于资本市场的成熟度有一定要求，要求资本市场具有良好的有效性。但是我国证券市场环境尚未成熟，尤其对于成立时间更短的创业板而言，市场环境更不完善。市场环境的不成熟会加大市场估值法结果的偶然性。
（3）根据本文的背景介绍，可以了解到我国创业板市场市盈率奇高的现象普遍存在，而市场法最常见的做法就是采用市盈率法进行企业价值评估。如果此时的可比企业的每股价格大大超出企业的每股收益，那么得到的估值结果就会大大高估企业实际的内在价值。如果投资者按如此结果进行投资，将会承受极大的投资风险。
3.2 收益法
收益法是接受度最广泛的估值方法，其核心理论内涵是著名血脂费雪在2907年提出的资产的价值内涵来自其将来时间内每笔预期收益的折现值之和。这一核心内涵亦成为学界大部分公司估值理论的基石。采用收益法计算资产价值需要首先确定预期的收益期间，在期间内把预测的收入按必要报酬率进行折现。模型公式如下：
12tn∑V=(1+r++⋯= （2-1） t=12)(1+r)(1+r)t
CFCFCF
式中：V代表公司价值；CF代表预期收益值；t代表预期收益期间；r代表必要报酬率
根据对预期收益理解的不同，收益法演变出三个分支模型，分别是股利贴现模型、自由现金流贴现模型和剩余收益模型。
3.2.1 股利贴现模型
股利贴现模型是在收益法的基础上，将公司发放的股利视作收益法中的预期收益。这一做法是根据Winiams在1938年提出的思想，这位学者认为，公司股利本身就是公司股票持有者的收益，因此可以将公司的各期股利的现值之和视作
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公司的价值。
这一想法显然具备局限性，尤其在我国资本市场上，上市公司不倾向于发放现金股利，而股利政策对于股利贴现模型的影响至关重要。对于创业板上市企业而言，这一局限性会表现的更加明显。创业板上市企业一般处于成长阶段，其自身的规模扩张动机强烈、由此导致公司的资金较为匮乏。在这种情况下，管理者为了保证公司的高成长性，会倾向于不发放现金股利。因此对创业板上市公司使用股利贴现模型可能会低估公司的价值。
依照不同的股利分配方案，股利贴现模型可以细化为固定股利模型（每年分发固定的股利金额）、固定增长模型（企业的股利以某一固定比率增长）以及两阶段增长模型（在达到稳定增长期之前经历超常增长期）。
3.2.2 自由现金流贴现模型
著名的MM理论认为，企业价值与股利政策无关，代替股利估值模型的是自由现金流贴现模型。该模型认为企业价值来自于企业的自由现金流折现值之和，而自由现金流将企业的资本性支出和营运资本增加额纳入了考虑：自由现金流量=净收益+折旧和摊销+利息费用(1-税率)-资本性支出-净营运资本增加额。
自由现金流量贴现法是运用最为广泛的公司估值方法，其相较其他方法能够更好地把企业的经营情况纳入估值模型进行考虑。但是该方法需要企业在实际经营中能够产生的历年自由现金流量比较平稳，对于自由现金流量波动加大的企业，该模型具有局限性。如果把该模型运用与创业板高新技术企业价值评估，将会受到以下局限：
1.创业板高新技术企业的发展多未稳定，这一时段的企业的现金流量十分不稳定，经营成果不确定性较强。因此运用现金流量贴现法进行估值没有规避经营成果不确定性对估值结果造成的影响。
2.成长型的高新技术企业处于投入成本较大的前期阶段，反映于报表上会显示较大的资本性支出，这会拉低企业的自由现金流量。但是规模扩张所需的资本性支出是会在未来期间内为企业带来收益的，对于处于成长阶段并且研发投入、固定资产投入较多的企业来说，以目前历史的现金流量情况对未来现金流量情况做出预测有低估企业未来收益水平的可能。并且自由现金流贴现模型没有考虑到历史投入成本，可能存在未来收益高但是也无法弥补初期投入成本的情况。据此自由现金流贴现模型对于成长型高新技术企业估值的适用性存在不确定性。
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3.2.3 剩余收益模型
在剩余收益模型中，以公司净利润减去股权成本作为预期收益的计算值。该模型是由奥尔森(Ohlson)在1995年建立的。剩余收益模型下的公司价值等于估计时点的企业净资产账面价值加上预期收益折现值，具体公式如下：
−t
Vt=BVt+∑∞t=1(1+r)∗RIt+1 （2-2）
V表示公司在t时刻的市场价值；BV表示公司在t时点净资产的账面价值；r为股东要求的回报率；RIt+1为t+1时刻剩余收益的预测值。
根据剩余收益增长的模式不同，剩余收益模型细化为以下三种：
1.零增长模型
假设对于进入成熟期的企业来说，其预期的剩余收益每年波动不大，则可以将未来年份的剩余收益视作一个固定值。于是得到以下零增长模型公式：
RI现值=BVt+r （2-3）
2.固定增长模型
假设对于进入成长期的企业来说，其预期剩余收益每年都能够保持某一比率的增长，当预期每年的剩余收益以固定增长率g增长时，有RIt=RIt-1(1+g)=RI0(1+g)t ，得到固定增长模型公式为：
RI现值=
3.两阶段增长模型
上述两类增长情况都比较理想化，一般企业从初创到成熟会经历高成长再趋于稳定的两个阶段。在高成长期公司剩余收益的增长符合固定增长模式，在稳定期增长模式则符合零增长模型。依照这个设想得到两阶段增长模型公式如下：
RI现值=
4.三阶段增长模型
三阶段模型在两阶段的基础上对于企业的经营阶段进行了细化。模型假设第一阶段A期剩余收益的增长是一个常数(ga)；第二阶段A-B期是剩余收益增长的转折期，从ga变动到第三阶段的gb；第三阶段B期之后以常数gb保持增长。该模型适用于财务清晰，数据可得的企业。公式如下：
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RI0(1+g)
∑nt=1(1+r)t
t
RI
RI0(1+g)r−g
（2-4）
+
RIn(1+g)r−g
∗(1+r)n （2-5）
1
atB
RI现值=D0∑At=1(1+r)+∑t=A+1[
1+g
Dt−1(1+gt)
](1+r)t
nb+(1+r （2-6） B)(r−g)
b
D(1+g)
剩余收益模型特点如下：
首先其对股利政策和现金流的稳定性不存在前提要求。
其次其从经济利润角度出发，将资本成本纳入了模型的考虑，衡量了股东投入资本的增加值。
但是对于创业板高新技术企业来说，其未将经营不确定性这一重要特点纳入模型考虑。
3.3 实物期权模型
实物期权思想的首次提出是在1900年，劳雷斯·巴舍利耶借鉴于金融期权，将企业实物期权形容为管理层对于公司每项资产的选择或者放弃的权利。这种选择的特性与金融期权相似。金融期权的选择特性体现在当投资者支付费用获得某类金融产品的期权后，就可以根据市场情况选择在限定的期限内是否按照某价格买卖该类金融产品，故而金融期权的价值受到市场不确定性的影响。对于实物期权来讲也同样面临此种不确定性。公司在经营过程中所面临的风险或者机遇会影响公司资产的价值。
3.3.1 企业实物期权模型特性
企业实物期权模型的最大特性在于将未来收益的不确定性纳入了估值的过程中。企业的经营是受到多方面因素影响的，经营决策和投资决策受内外部环境影响经常发生变化。尤其对于创业板高新技术企业而言，其处于拓展市场份额的阶段，未来收益来自于当前的研发项目成果，其经营成果的不确定性更高。为了将这一突出特征纳入企业价值评估模型中，应当采纳实物期权的思想，从而弥补传统估值方法对于不确定性的忽略。
企业实物期权模型对应用企业有几个基本要求，只有满足了这些基本要求，企业资产在经营过程中的相关选择权才能被视具有金融期权的特征。只有具备金融期权特征才能使用企业实物期权模型对公司价值进行评估。第一个要求是企业具备多项的资产。只有具备多项具有市场收益能力的资产，公司的价值才可能建立在对于资产使用的经营决策上。第二个要求是相关资产具备明确的可使用期限。这是为了与金融期权当中的行权期限保持一致。第三就是公司的自身发展阶段或者所处环境带来了资产所产生收益的不确定性。创业板高新技术企业的大量的专利技术等的无形资产的存在使其恰好满足这三个基本要求。首先高新技术企业的
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收益能力来源于其专利技术，一般高新技术企业的专利技术数量要多于传统企业。因此其满足第一项，拥有多项具有市场收益能力资产。第二，所有的专利技术都具备确定的可使用年限，这与金融期权当中的行权期限一致。第三该类企业本身就面临更大的经营风险，公司资产的收益面临较大不确定性。
此外，企业对于手头资产的选择行为实际与实物期权当中的选择行为一致。当某项专利技术受到市场欢迎时，企业会选择投产专利技术对应的产品，这会为企业带来收益，此时可以将该专利技术视同于看涨期权。反之，当企业产品无法受到市场欢迎，企业的销售收入无法弥补产品研发投入，这一专利技术的生产投放就为企业造成损失。如果企业预测到这情形，可以选择放弃投产该产品或者等待市场环境变化，选择延期投产。这与金融期权的延迟以及放弃选择特性一直。
3.3.2 实物期权的类型
实物期权根据不同的选择类型可以分为延迟期权、放弃期权、变更期权、阶段性投资期权、成长期权、转换期权以及多重期权。一般企业面对多变的经营环境，经营决策具有多样性，因而一般可以囊括所有的期权类型。延迟期权描绘的选择类型是，如果当前市场环境不利于某项资产进入市场获得预想的收益，企业可以选择该资产的有效日期之前，暂缓原来的进入市场计划。放弃期权描绘的选择类型是，当企业在将某项目进行投产时，企业发现市场环境的萧条使该资产的可能收益为负值，为了避免投产资产带来的亏损，企业选择提前终止该项目的投产计划，并且变卖相关资产，从残值中弥补部分早期投入的成本。或者再研发阶段就终止某项目，这也属于放弃期权的范畴。变更期权描绘的选择情形是对于投产计划的变更，减少投产使企业不至于面临产能过剩的尴尬场景，或者是扩大产出规模以迎合增长的市场需要。阶段性投资期权的选择方法是，在企业的连续经营中，根据上期经营成果不断优化下期的经营方案。成长期权对应的经营选择是企业调整自身的产品结构，用产生现金流能力强的产品所产生的现金流支持在未来阶段可能有获利潜力产品的研发、生产，以帮助企业获得长久的成长。转换期权指通过调配产品的生产元素，来使产品的获利性增强。多重期权重视的是企业实物期权应有的搭配关系。企业通常不会只有一项实物期权，总有实物期权之间能够互相促进或者互相抵制，企业在经营选择中应当将能够互相补充的实物期权搭配一起，或者专门创造此类资产，增强企业的获利能力。比如企业资产中可能有具有衍生关系的几项资产，它们具备相辅相成的关系。
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第4章 创业板高新技术企业价值评估模型的构建
4.1 基础的实物期权模型框架
1.模型假设
现有的实物期权模型中，最常用的模型是布莱克-斯科尔斯定价模型(B-S期权定价模型)。下面介绍该模型的四个假设：
（1）标的资产的价格是连续变动的，并且符合几何布朗宁运动，不同区间内的收益率相互独立，且服从对数正太分布。
（2）在期权到期之前，无风险利率和资产价格的波动率保持不变。 （3）市场不存在税收以及交易成本。
（4）该期权为欧式期权，期权有效期到期之前无法行权。
2.B-S模型公式
Vt=St∗N(d1)−K∗e−rTN(d2) σStln(K)+(r+2)Td1=
σ√T2
d2=d1−σ√T （4-1） 其中：Vt为t时刻实物期权法下企业价值，St为t时刻标的资产的价格，K为期权行权价格，r为期权期内无风险利率，T为期权到期时间， σ为标的资产的加尔波动率，N(d1)与N(d2)是标准正态分布中离差小于d的概率。
3.模型基本参数说明
表4-1 实物期权模型参数说明 参数 S K σ r T 金融期权 标的资产的当前价值 标的资产的执行价格 标的资产的历史波动率 政府长期国债利率 距到期日的时间 实物期权 项目预期收益当前价值 投资成本 标的资产波动率 政府长期国债利率 投资机会有效期
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（1）标的资产的当前价值S
在金融期权中，标的资产的当前价值意味着所购买期权所对应的金融产品在这一时点考虑其未来的收益的折现情况。该收益的折现值符合几何布朗规律变动者，因此当将此现值乘以N(d1)后，能够表现该金融产品在市场环境变动下的收益不确定性。此特性与企业中资产能够带来的收入不确定性情况一致，因此可以将项目预期收益当前现值视作金融期权中标的资产的当前价值。按照此种方式，可以一一把企业经营的相关数据分析其与金融期权参数涵义相同的，把企业经营的数据代入期权模型中，形成用于企业价值评估的实物期权模型。
当考虑了不确定性的标的资产价值大于考虑了不确定性的行权成本时，该项资产的行权才会为企业带来收益。换言之，只有项目预期收益现值在考虑了不确定性之后仍能大于考虑了不确定的投入成本的时候，该项目才能为企业带来收益。
（2）期权执行价格K
将金融期权的执行价格是历史约定的某一个价位，相当于在行权时投入的成本。对应到企业的经营情境中来，就不难理解企业实物期权中的行权价格就是获得某资产所付出的成本。对应到财务数据上，应该是企业的研发支出。
（3）N(d1)与N(d2)累计发生概率
N(d1)与N(d2)可以理解为企业经营过程当中的不确定因素。前者表示企业项目未来收益所面临的不确定性，后者表示企业投入成本所面临的不确定性。因为在投入成本过程中，可能出现调配生产要素、更改投产数量、原材料价格波动等等因素的影响，因此投入成本并不是从一开始就决定好的，而是和未来收益一样面临着不确定性。将二者纳入实物期权模型能够很好地反应创业板高新技术企业经营环境不确定性对其公司价值的影响。
（4）公司价值波动率
公司价值的波动率是企业资产历史价格的方差，依据历史n日企业股票价格计算价格波动率方差，即为企业价值日波动率，其公式为：
rt=Pt/Pt−1 r̅=
1
∑lnrt n
t=1
1n
2 σ=√n−1∑n t=1(lnrt−r̅) （4-2）
式中：rt股票价格百分比收益率;Pt为企业t日收盘价， r̅为企业股票连续收益率均值， σ公司价值日波动率。
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（5）期权到期期限T
对于创业板企业通常指技术、专利法律保护期，或相关技术合同规定的期限。
4.2 实物期权模型拓展分析
在4.1中介绍了实物期权模型的大体框架，但是并未对项目预期收益当前价值进行详细阐述。以往学者的研究大多数综合了现金流贴现模型与实物期权模型，结合方式就是将现金流贴现模型用于计算项目预期收益的当前价值。但是通过上文对于创业板高新技术企业的价值评估影响分析可知，其现金流量不稳定的特点使得现金流贴现模型适用性可能不强。结合对以往文献的参考，发现剩余收益对于其未来收益的解释性更强，因此引入剩余收益的概念用于对项目预期收益当前价值的计算。此外，因为企业的当前价值不仅仅取决于本期权期限内的资产带来的价值，还取决于以后的年份的资产带来的收益。企业是处于连续经营中的，可以视为实物期权应当具有连续性。因此应当为实物期权模型引入连续价值的概念，以囊括企业以后无数个新的期权期限内，新的资产所带来的企业价值。
4.2.1 引入剩余收益概念
剩余收益是扣除股权成本之后的收益，剩余收益(RIt)等于公司净收益与股东所要求的报酬之差，表示为：
RIt=NIt−r∗BVt （4-3） 式中： NIt代表第t期的净盈余；BVt 代表第t期净资产账面价值；r是资本成本
1.公式推导
第一步：企业价值用企业未来预期收益折现值表示：
−t St=∑nt=1NIt∗(1+r) （4-4）
第二步：运用公式4-3推导企业未来预期收益预测公式：
NIt=RIt+r∗BVt （4-5） 第三步：假设公司具有无限存续期，企业市场价值St为：
−t−tSt=∑n=∑nt=1(E(RIt)+r∗BVt−1)∗(1+r)t=1E(RIt)∗(1+r)+BVt
(4-6)
第四步：将该模型代入实物期权模型后，得到创业板企业价值评估模型为：
−t−rT()Vt=[∑nNd2 （4-7） t=1E(RIt)∗(1+r)+BVt]∗N(d1)−K∗e
式中：BVt−1，为企业基期净资产账面值，E(RIt)为各期剩余收益现值。
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将剩余收益引入实物期权模型之后，再进一步将剩余收益结构为财务数据、财务指标，以帮助模型使用者从报表中直接取数进行计算、并且可以进行敏感性分析。
第五步：对剩余收益进行要素解构，得到： 算法一：
−t
Vt=[∑nt=1(NPMt∗ATt∗At−r∗BVt−1)∗(1+r)+BVt]
*
N(d1)−K∗
e−rTN(d2) （4-8）
算法二：
St∗rVt=[∑E(St∗NPMt−∗(1+r)−t+BVt]∗N(d1)−K∗e−rTN(d2)
EMt∗ATt
t=1T
（4-9） 公式4-8与4-9的区别在于，推导方式不同，可以根据企业财务政策特点，选择参数容易预测的模型。
2.要素结构化分析
公式4-7只给出了引入剩余收益与连续价值之后的实物期权模型框架，并未给出剩余收益的要素结构公式，剩余收益难以被直接预测。对剩余收益进行解构之后，将可直接获取的财务数据与剩余收益挂钩，便于提高预测客观性也便于管理者根据要素的涵义解读剩余收益的变化。以下是对如何解构、代入推出公式4-8、4-9的具体过程进行推演。
第一步：将剩余收益公式4-3用净资产收益率与权益资本账面价值表示，得公式：
RIt=NIt−r∗BVt=(ROEt−r)BVt=(
NPBV
−r)BVt （4-10）
解读第一步结构之后的结果，可以看到剩余收益可以由净资产收益率、企业净资产与资本成本率决定。一般企业净资产大于0，则此时只要企业的净资产收益率超过了股东所要求的必要报酬率，企业就会有正的剩余收益，说明股东的投入获得了额外的价值，企业价值得到增加。反之，企业股东权益受损，说明企业不具备投资价值。净资产收益率表示每元被投入的股东权益能够收获净收益的能力，是剩余收益的计算的关键。
第二步：将净资产收益率依照杜邦分析的方法进一步分解为更小的财务指标，
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得到：
净资产收益率=
净利润股东权益
=
净利润销售收入
∗
销售收入总资产
∗总资产股东权益
=销售净利率∗总资产周转率∗权益乘数 （4-11） 将净资产收益率进行进一步的分解可以观察到是哪些财务要素影响到了净资产收益率的值。可以看到净资产收益率等于销售净利率与总资产周转率以及权益乘数的乘积，如果要提高净资产收益率，可以从提高这三个指标的任意一个入手。销售净利率等于净利润除以销售收入，反映企业销售收入的获益能力。该指标越大证明企业每元销售收入对于企业净利润贡献越大。总资产周转率能够反映企业的资产盈利能力，周转次数与资产盈利能力成正比。权益乘数等于企业总资产除以股东权益，当这个数值越大，就说明有越多的资产不是由所有者权益支撑的，而是由负债支撑的，说明企业的财务风险越高。通过提高这三个比例，能够对企业价值起到提升作用。
第三步：将剩余收益影响要素进行再结构，得到： ROEt=BVt=
t
NP
NPtSt
t
∗At∗BV=NPMt∗ATt∗EMt （4-12） t
t
SA
t
EM=BV （4-13）
t
A
BVt=
BVtAt
∗St∗St−EM∗A∗St （4-14）
t
t
t
A11
其中：NP代表净利润；A代表资产；S代表销售收入；BV代表股东权益
账面价值；ROE代表净资产收益率；ROA代表资产利润率；EM代表权益乘数；NPM代表销售净利率；AT代表总产周转率。
第四步：计算剩余收益： 公式4-12代入公式4.10，得：
RIt=NPMt∗ATt∗At−r∗BVt−1 (4-15) 将公式4-13代入公式4-10，得：
St
RIt=(NPMt∗ATt∗EMt−r)
EMt∗ATt
RIt=St∗NPMt−EMt∗AT （4-16）
t
t
S∗r
第五步：通过不同的推导，计算创业板上市公司企业价值模型： （1）将公式4-15代入公式4-7，得公式4-8。 （2）将公式4-16代入公式4-7，得公式4-9。
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（3）参数说明
①基期股东权益账面值BV，是基期资产负债表中净资产账面价值，如果计算的到的企业未来收益折现值低于基期净资产账面价值，表明股东权益遭受损失。
②剩余收益RI
可以看到剩余收益可以由净资产收益率、企业净资产与资本成本率决定。一般企业净资产大于0，则此时只要企业的净资产收益率超过了股东所要求的必要报酬率，企业就会有正的剩余收益，说明股东的投入获得了额外的价值，企业价值得到增加。反之，企业股东权益受损，说明企业不具备投资价值。净资产收益率表示每元被投入的股东权益能够收获净收益的能力，是剩余收益的计算的关键。在实际计算过程中，剩余收益可以采用4-15、或者4-16进行预测，这两个公式将剩余收益解构得更为细致，按照结构出来的财务因素进行预测结果会更加精确，同时可以观察到剩余收益随不同方面的财务因素的变动情况，直观性更强。
③权益资本成本
权益资本成本可以理解为在当前时刻，权益资本投资其他项目可以获得的收益率，属于股东权益的机会成本。使用资本资产定价模型确定权益成本数值。通过使用这个模型计算折现率，可以很好地将企业风险纳入资本回报率的计算过程。一般来说，风险程度与所要求的回报率值成正比关系。具体的计算公式如下。
E(R)=Rf+β[E(Rm)−Rf ] （4-17）
式中： Rf代表无风险利率；E(Rm)表示市场的预期收益率；β乃资产的系统风险系数。
无风险收益率Rf是指投资者可以获得的最低报酬率，通常参考政府发行的中长期国债的利率或同期银行存款的存款利率确定；资产的系统风险系数表示某一证券收益相对于市场回报的波动程度。令市场平均风险为1，贝塔值大于1时说明该股票风险大于市场平均风险。通常对于贝塔值的计算有三种方式：一是参照对于某行业或市场研究中测算的历史值，并结合该证券的实际对该历史风险系数进行修正来估测未来的风险系数。二是有专业的证券市场咨询、服务机构致力于对资本市场数据如贝塔值的的统计，并提出各类市场、各种证券、行业研究中建议应用的数据，可以直接根据建议使用的数值进行研究。三是用评估企业股票价格与股市指数的波动关系计算贝塔值，令待评估企业股票收盘价为(Yi)，股市指数为(xi)进行回归分析，公式表示为：Yi=c+βXi，其中回归分析得到的贝塔值即为该证券的风险系数;预期收益率E(Rm)的计算，通常运用复利法值计算资本市场年度平均收益率反映市场预期收益率。
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④剩余收益期t
剩余收益期限可以理解为实物期权的有效期限。企业的实物期权为能够带来收益的资产，对于创业板高新技术企业而言，这类资产多是专利技术。采用专利技术的平均年限作为剩余收益期数值较为合理。
⑤销售收入St预测
销售收入的预测主要根据历史数据进行。在预测销售收入时需要关注企业专利技术对于产品结构的影响。比如企业期权有效期内，哪一些期内的专利技术对应的产品收益性较强，还有哪一些专利技术即将可以运用于生产。企业的对不同类别产品的倾向通常反映在其对于不同类别研发项目的支出上。关注研发项目的进程表可以帮助预测将来剩余收益期限内的产品结构情况。再结合相应产品的市场份额情况，可以得到预测的销售收入。具体操作见下文的实例分析部分。
⑥销售净利率(NPM)的预测
销售净利率等于净利润除以销售收入的比率。净利润的预测应当根据利润表的结构，计算每一项目的占销售收入的比重，根据此比重的历史发展趋势，再结合销售收入的预测值得出最后的净利润预测值。
⑦权益乘数(EM)、资产周转率(AT)与资产(A)的预测
在经营过程中，这三个财务指标或者数值都是在变动的，不一定遵循某种增长或者减小的趋势。尤其对于权益乘数和资产周转率来说，其应当在行业的合理范围内变动。假设这两者在行业的合理范围内随机变动，那么可以计算同行业历史数据的分位数，将25%分位数到75%分为数值视作行业的合理区间。再将被评估公司的历史数值的最高值和最低值作为第二个区间，将两个区间求交集，则可以得到一个既考虑行业情况又考虑自身历史数值的财务指标区间。使用RAND函数在这一区间内进行随机取值，作为权益乘数和资产周转率的预测值。关于总资产的预测，因为创业板企业多出于成长期，总资产在一定时间内是保持增长的。因此对于总资产的预测可以使用历史数据求得平均的增长率，假设以后年份资产都按照该平均增长率有固定的增长，如此求出以后各年总资产的预测值。
4.2.2 引入连续价值概念
本文的实物期权模型的应用对象是成长型的高新技术企业，此类企业会通过不断研发，获得新的无形资产来维系企业的成长性。但是剩余收益当中剩余收益期的概念指企业在经过剩余收益期后，进入衰退的企业生命周期阶段，此时企业的竞争力下降，企业再难获得良好的剩余收益，而使可能只能收获行业必要报酬。但是可以持续经营的企业一定是可以寻找到新利润增长点的企业，因此企业不可
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能在剩余收益期之后就停止获得超额收益，企业价值也不可能仅由剩余收益期内的收益流入决定，更大部分的企业价值是由未来持续不断的连续收益所带来的。为此作者将连续价值(Continuing Value， Cv)概念结合到模型中，对剩余收益期之后的企业收益能力进行评估。
将公式4-8，4-9进行改进后，得到： 算法一：
n−t
Vt=[∑nt=1(NPM∗ATt∗At−r∗BVt)∗(1+r)+BVt+(1+r)n]*N(d1)−K∗
CV
e−rTN(d2) （4-18）
算法二：
tn−tVt=[∑Tt=1E(St∗NPMt−EM∗AT∗(1+r)+BVt+(1+r)n]∗N(d1)−K∗
t
t
S∗rCV
e−rTN(d2) （4-19）
由公式4-18，4-19所示，可以将企业市场价值S表示为三部分的价值：
企业市场价值=期初投入资本+可明确预测期间剩余收益现值
+可明确预测期后连续价值现值
本文对创业板上市公司剩余收益期后的发展情况总结为以下三点： （1）不适合添加连续价值的情形：企业在剩余收益期内时没有注重对新技术的持续投入，或者是对新技术研发陷入困境，导致在现有专利技术过期后，难以获得之前水平的收益。最终报酬率逐渐向必要报酬率靠近，企业在剩余收益期后不再有获得剩余收益能力。
（2）连续价值固定的情形：有的企业在历经剩余收益期的高速成长后，公司规模不断扩大，市场份额逐渐稳定，企业进入了成熟期。在这一阶段企业的增长放缓，研发能力也再难有重大突破。虽然企业还是可以连续获取正的超额收益，但这一收益数值已经趋于稳定。对此可以假设该类企业连续价值期内持续获得非零固定的剩余收益。
（3）连续价值保持固定增长率的情形：认为经过剩余收益期的发展，企业的经营能力能够有较好的增强。并且剩余收益期产生的现金流入可以再次投入到企业业务中去，使得企业越来越有实力。假设企业能够在长期保持稳定的高增长率，则可以假设企业在连续价值期内持续获得以固定增长率增长的剩余收益。
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4.3 模型评价
4.3.1 模型贡献
实物期权模型本身能够考虑企业经营当中的不确定性，在引入剩余收益概念之后又避免了创业板高新技术企业现金流量波动大，现金流贴现模型不适用的可能。引入连续价值之后，很好地考虑到了企业连续增长能力为企业价值做出的贡献。综合来看，最终构建的模型从理论上将前文分析到的创业板高新技术企业价值评估影响因素纳入了考虑，在理论上更加贴合对该类型企业估值所应考虑的特性。具体的应用结果要看下文的实例分析结果。
1.考虑了企业未来发展的不确定性
创业板高新技术企业的经营中蕴含较大的不确定性，主要是因为其有高于其他企业的经营风险以及与经营风险相匹配的收益性。经营风险来自于较高的研发投入壁垒、研发周期以及市场接受程度的不确定性。高收益来自于高新技术企业本身具有的独创性，使其在研发成功后能够成为市场的开拓者，第一时间占据最大的市场份额。传统估值模型难以将不确定性的因素纳入考虑，而本文构建的模型通过模仿金融期权的理念，引入了不确定性因素，使模型更加贴合企业特征。
2.考虑了价值创造
股东出资成立企业的目标是希望企业的经营收益能够使其股权资本增值，而股权资本获得的真实收益必须要考虑股权资本成本的存在。纳入剩余收益概念能够做到使估值模型考虑到权益成本，以避免企业虽然通过增加研发支出、营销渠道构建费用等方式获得了收益，但收益仍然低于企业股权成本的情况出现。只有在模型中纳入剩余收益的概念才能考核企业是否真正为股东的投入资本创造了额外的价值。
3.考虑了估值模型作为管理工具的需求
计算公司价值的最终目的是为了提升公司价值，而对于模型按照财务要素进行结构就很好地为从财务层面找到公司价值的关键影响因素做出了贡献。只有具体到财务数据、财务指标才能让公司管理层的策略提升有迹可循。这样的估值模型才是更有意义的。
4.考虑企业高成长性
创业板上市企业处于成长阶段，对旺盛的企业生命力。在这一研发阶段过后，企业又会进入新的研发周期，通过源源不断的研发投入获得新的专利技术。这些
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专利技术作为企业新的资产，会为企业带来新的利润增长点。模型纳入了连续价值概念，很好地体现了创业板高新技术企业的成长性的特征。
4.3.2 模型的局限性
1.剩余收益的预测仍然存在主观性
剩余收益中的财务数据都是根据历史数据结合行业发展情况进行预测的，但如前文对于创业板高新技术企业的特征描述所说的，创业板高新技术企业本身就具有较强的不确定性，因而其历史数据波动较大。如果预测基础的离散程度比较大，那么在预测过程中为了去除偏差值会出现较多的主观判断情形。会对最后的估值结果造成影响。
2.财务报表数据的扭曲会对估值结果造成影响
将实物期权模型中的剩余收益进行解构后，可以发现企业的财务报表数据能很大程度上影响公司的价值。要知道财务报表的数据是存在盈余管理空间的，如果公司管理者有意扭曲财务报表数据，则会对企业的估值结果造成偏离。
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第5章 莱美药业实例分析
医药制造行业是最重视专利技术的行业之一，与其他行业不同，医药制造业除了了自主研发的原研药专利外还有仿制药的技术，每年当某种畅销药专利到期时，药企的仿制药资格的取得就对其产销产生巨大的影响。原研药的研发周期长，但仿制药研制的投入资本相对就会小很多，这也导致医药制造企业可应用于生产的技术获得周期会更短。对专利资源的抢夺也成为医药制造业发展的关键。尤其对于创业板的医药制造企业来说，他们的成长性通常来自于一开始自己独家专利的原研药，但随着市场医药产品迭代、专利技术到期、许可执照到期，这类企业需要通过研发更多的新药或者获取新的生产批件来保证企业的产销。因此该类企业容易现金流不稳定，也更加适合采用实物期权法从专利技术角度对公司价值进行评估。
本文选取的重庆莱美是一家创业板企业，在同样在创业板上市的制造类医药企业中，尤其注重新药研发，专利技术数量也领先于同类企业。新药的不断开发以及在专利断崖中获得仿制药资格将有利公司抢占市场，重庆莱美的经营风险中很大部分是技术风险，因而选取其作为案例分析对象更符合实物期权法的理论原理，结果将更有意义。
5.1 莱美药业的技术之路
莱美药业的主营产品是制剂类药品，根据WIND统计数据，中国股市制
剂类上市药企共有99家，有13家位于创业板。以下就创业板制剂类药企近年的发明专利和新型实用专利的增加情况进行了统计。
表5-1 年新增专利数量统计表 贝达药业 普利制药 我武生物 华仁药业 福安药业 常山药业 康芝药业 2012 N/A N/A 6 12 1 2 2013 N/A N/A 5 39 0 9 3 2014 N/A N/A 1 40 0 2 1 2015 N/A N/A 0 57 6 0 3 2016 0 0 0 45 0 3 6 资料来源：数据由各公司年报整理得来。N/A表示企业未上市，当年专利增加情况未知。
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表5-1 年新增专利数量统计表 莱美药业 北陆药业 海辰药业 九典制药 仟源医药 兴齐眼药 2012 133 0 N/A N/A 0 N/A 2013 83 0 N/A N/A 2 N/A 2014 20 1 N/A N/A 7 N/A 2015 6 1 N/A N/A 6 N/A 2016 13 1 0 N/A 14 0 资料来源：数据由各公司年报整理得来。N/A表示企业未上市，当年专利增加情况未知。
从上表可以看出，专利数目明显增加的是华仁药业和莱美药业，近4年来增加总数最多的是莱美药业。未通过研发、购买或是收购目标公司增加专利的企业选择了沿用之前的发明专利或是依靠其他已过期专利药物的生产批件进行生产。总体来说，创业板制剂类药企的研发热度很不均衡，总体专利数量的增长趋势并不可观。莱美药业的专利质量良好，体现在其发明专利占总专利比重上。专利分为发明专利和新型实用专利两种，发明专利强调突破性、独创性、新颖性，是对某一技术方案的突破性升级或创造。而实用新型专利一般是对产品的形状、构造或结合提出新的技术方案，在技术突破和技术水平上处于较低水平，但却有实际实用的价值。在保护时间上，发明专利保护时间是20年 ，而实用新型专利只有10年。发明专利能为企业带来更多的差异性产品，能为企业带来更多的利润。从2012年到2016年，莱美药业的发明专利数量分别是3项、22项、17项、5项、6项。说明其实际的技术突破能力在创业板同类企业属于佼佼者。
公司生产的药品主要是抗感染类，特色专科类(包括抗肿瘤药和肠外营养药等)、大输液类、中成药及饮片类和其他品种。目前主要产品有抗感染类盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液(莱美兴)、特色专科类谷氨酰胺(莱美活力)、抗感染类甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射液(莱美净)、特色专科类注射用磷酸氟达拉滨、特色专科类纳米炭混悬注射液、氨甲环酸氯化钠注射液(贝瑞宁)、盐酸克林霉素注射液、氨曲南、葡萄糖注射液、氯化钠注射液、葡萄糖氯化钠注射液等。
而莱美药业的专利技术确实为其盈利能力带来了不可忽视的影响。截至2009年，莱美药业有75 个药品注册批件已投入生产，其中新药注册批件48 个，占比64%。2006 年至2008 年，新药销售收入占自产产品总销售收入的比例为67.34%。从2008年到2016年，随着取得的抗肿瘤和抗感染药类的增加，莱美药业主营业务收入结构中这两类产品的结构占比也逐渐增大。
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5.2 莱美药业基于实物期权法的公司价值
5.2.1 剩余收益预测
1.剩余收益期t
莱美药业的企业收益能力主要来自于发明型专利以及药物生产批准。根据企业实际的相关专业技术到期时间，结合市场药物淘汰的周期来确定莱美药业现有无形资产的剩余收益期。查阅莱美药业年报，其发明专利的保护期限在15年左右，结合公司存在较多的实用型专利以及药物生产批件，保守认为剩余收益期取t=10。在10年周期后，公司会通过再注册药物生产许可、获取新的专利取得连续收益。
2.总资产周转率预测
假设经过一段经营时期，企业的总资产周转率及权益乘数会稳定在符合行业特性的某一区间内，在此期间内的总资产周转率及权益乘数是合理的，认为未来年份的总资产周转率有同等的机会随机分布在该区间内。莱美药业成立于2007年，至今已经经营10年时间，认为其总资产周转率及权益乘数已经符合行业的分布区间。根据此理论，选取制剂行业内与莱美药业市值相邻的30家企业，下载它们2008年至2016年所有的总资产周转率，计算出所有时间序列数据的25%至75%分位数值，作为预测区间，认为可以用该区间中的随机数作为总资产周转率的预测值。
表5-2总资产周转率历史数据情况表
行业值 莱美药业实际值 最小值 0.1573 0.3545 25% 分位数 0.4562 0.412 50% 分位数 0.6766 0.4912 75% 分位数 0.914 0.5436 最大值 1.7395 1.0977
从上表可以发现莱美药业的总资产周转率低于行业情况，但仍处在行业合理范围内。说明假设成立。由上表得出预测区间为[0.46,0.91]。使用RAND函数产生随机值，结果如下：
表5-3 总资产周转率预测值表
年份 预测值 2017 0.53 2018 0.72 2019 0.53 2020 0.52 2021 0.51 2022 0.86 2023 0.66 2024 0.79 2025 0.83 2026 0.63
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3.权益乘数预测
用同样的方法预测权益乘数：
表5-4权益乘数历史情况表
行业值 莱美药业实际值 最小值 1.016 1.2448 25%分位数 1.246075 1.5741 50%分位数 1.50995 1.8361 75%分位数 1.91435 1.9491 最大值 533.049 2.2065
同样地，得到预测区间为[1.25,1.91]，使用RAND函数进行预测，结果如下：
表5-5权益乘数预测值表
年份 2017 2018 2019 1.85 1.44 2020 1.39 2021 1.77 2022 1.73 2023 1.60 2024 1.81 2025 1.68 2026 1.78 预测值 1.77
4.营业总收入预测值
构成营业总收入的不同类别产品有各自的市场需求情况，公司对于不同类别产品的研发力度也是不同的，因而不同类别产品有各自的增长趋势。则营业总收入需要结合公司产品结构的发展方向、以及各类别产品各自的历史销售情况进行预测。具体是，在预测过程中应当考虑到依据公司主营业务收入的构成以及年报中披露的药品生产注册批件和发明专利情况，来对各种类别产品的发展趋势形成判，再结合公司自身的历史数据以及市场规模增长情况对公司的营业总收入进行预测。
下面先对公司营业收入结构、产品研发重点、各产品毛利率情况作介绍，为下文分析各产品未来收入走势做铺垫。
图5-1 莱美药业2008-2016年营业总收入构成柱状图
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表5-6 各类产品毛利率历史情况一览表
特色专科类 抗感染类 大输液类 中成药及饮片类 医药流通 其他品种 其他业务 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均值 39.45 54.19 56.68 46.09 53.32 61.02 62.12 70.52 59.04 55.83 43.31 38.72 36.46 37.85 39.35 36.50 29.70 29.41 25.72 35.22 7.30 92.44 34.44 22.54 19.36 14.05 17.62 24.93 22.16 60.74 84.28 57.87 50.02 38.90 55.56 57.90 4.88 6.09 62.09 18.42 26.05 28.49 25.00 25.33 16.42 14.22 30.93 27.44 50.45 63.43 38.29 69.30 47.35 70.42 56.67 61.04 资料来源：根据企业年报整理所得
2016年，莱美药业申报的硫酸氢氯吡格雷获得国家食品药品监督管理总局签发的药品注册批件；左乙拉西坦、左乙拉西坦片、吉非替尼、吉非替尼片、甲磺酸伊马替尼片获得国家食品药品监督管理总局签发的药物临床试验批件或审批意见通知单。这几类药物主要属于治疗癌症、癫痫相关的特色专科类药物，因此预计未来10年特色专科类产品增长率可以保持较高的比率。从历史数据来看，特色专科类药物在过去7年中也保持了较高的增长率。
表5-7 重要研发项目进展表
品名 盐酸吉西他滨原料及注射用盐酸吉西他滨 注射用盐酸表柔比星 甲磺酸伊马替尼原料 硫酸氢氯吡格雷片 注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 转化糖注射液 西他沙星原料及西他沙星片 药品类型 化药6+6类 化药6类 化药6+6类 化药6+6类 化药6类 化药6类 药3.1+3.1类 类 化药3.1+6类 化药3.1+3.1类 适应症 抗肿瘤药物 抗肿瘤药物 抗肿瘤药物 血液系统疾病药物 糖皮质激素 电解质、酸碱平衡及营养药、扩容药 抗感染药物 神经系统疾病药物 抗肿瘤药物 抗肿瘤药物 在审评 进展情近期拟达到的目况 标 获得注册批件 获得注册批件 获得注册批件 获得临床批件 获得临床批件 获得注册批件 完成临床研究及申报注册 完成临床研究及临床研究 申报注册 完成临床研究及申报注册 完成临床研究及申报注册 左乙拉西坦原料及左乙拉西化药3.1+6片 吉非替尼原料及吉非替尼片 来那度胺原料及来那度胺胶囊 资料来源：根据莱美药业年报整理所得
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表5-7 重要研发项目进展表
品名 卢非酰胺原料及卢非酰胺片 他替瑞林及他替瑞林片 褪黑素原料及褪黑素缓释片 接枝纳米炭及接枝纳米炭注射液 果胶阿霉素及注射用果胶阿霉素 药品类型 化药3.1+3.1类 化药3.1+3.1类 化药3.1+3.1类 化药1+1类 化药1+2类 适应症 神经系统疾病药物 循环系统疾病药物 精神障碍疾病药物 靶向抗肿瘤 靶向抗肿瘤 抗肿瘤药物 抗感染药物 精神障碍疾病药物 消化系统疾病药物 靶向抗肿瘤 进展情近期拟达到的目况 标 完成临床研究及申报注册 临床研完成临床研究及究 申报注册 完成临床研究及申报注册 申报临床 申报临床 临床前申报临床+申报注册 研究 申报注册 申报注册 申报临床 申报临床 硼替佐米及注射用硼替佐米 化药4类 美罗培南及注射用美罗培南 化药4类 氟哌噻吨美利曲辛片 纳米炭铁复合物
化药4类 化药2.1类 艾司奥美拉唑镁及微丸胶囊 化药3类 资料来源：根据莱美药业年报整理所得
从上表可以看出，在研项目中除了特色专科类药物外，抗感染药物研究也占有一定的比重，因此可以推测在未来10年内，抗感染类药物的增长趋势也是比较可观的。
从营业收入构成柱状图图可以看出，自2008年到2016年以来，莱美药业的营业总收入一直保持增长的态势，但近年增长有所放缓。可以看出，其对增长贡献最大的产品就是抗感染类以及特色专科类，观察表5-7重要研发项目进展表可以发现，莱美药业的在未来的主要研发方向、产品成果是抗感染类以及特色专科类，这方面的产品本身也是莱美药业一直以来的核心竞争力，占主营业务收入比重较大，并且观察历年的毛利率情况，可以发现，这两类产品毛利率较高，说明产品附加值可观，在市场上具备一定的竞争力。因而，莱美药业有动机继续大力发展、提升这两类产品在收入中的占比，以优化公司产品结构、进一步强化核心竞争力。据此，这两类产品在未来应当会保持一个较为乐观的增长情况。在判断未来增长比率时，本文的做法是根据市场规模、莱美药业市场份额的历史数据计算二者的增长率，选取增长率中位数作为市场规模和市场份额在未来的增长情况，最后将两者相乘得到对于特色专科类药物和抗感染类药物的营业收入预测值。这样的预测值不仅考虑到莱美药业本身的增长情况，还考虑到了未来的市场需求容
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量，得出的预测结果更为客观可靠。具体计算过程如下：
表5-8 抗肿瘤药物市场规模、市场份额历史情况表a
指标名称 模（万元） 莱美特色专科类药物营业收入（万元） 莱美市场份额 莱美市场份额增长率
2004 0.00 2005 0.00 0.2222 2006 0.00 0.1123 2007 0.00 0.226 2008 00 0.2353 4446.78 2009 00 0.2857 5586.9 中位数 0.1968 抗肿瘤药市场规1,530,001,870,002,080,002,550,003,150,000.4,050,000.市场规模增长率 0.2645 0.00141160.001379476 81 0.022806015 0.0606 资料来源：市场规模数据来自于WIND行业数据库
表5-8 抗肿瘤药物市场规模、市场份额历史情况表b
指标名称 2010 2011 2012 2013 2014 8,500,500.00 0.1969 16547.62 2015 9,700,100.00 0.1411 23751.55 0.002448588 0.257837903 中位数 0.1968 抗肿瘤药市场规4,282,305,042,606,034,507,101,900.模（万元） 莱美特色专科类药物营业收入（万元） 莱美市场份额 0.0012980.0016870.0021590.0022901963 531 673 245 198 527 51 14 5562.55 8510.26 13029.68 16264.42 0.00 0.00 0.1775 0.00 0.1967 00 0.1769 市场规模增长率 0.0574 0.001946664 0.149984119 0.0606 莱美市场份额增0.0583680.2992460.2793930.0606487长率 资料来源：市场规模数据来自于WIND行业数据库
表5-9 特色专科类药物营业收入预测结果表a
特色专科类药物 莱美特色专科类药物市场份额预测 莱美特色专科类药物营业收入预测（万元） 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模预测（万元） 15,420,328.52 18,455,049.17 22,087,002.85 26,433,725.01 31,635,882.09 0.0026 40,048.01 0.0028 50,836.32 33
0.0029 64,530.83 0.0031 81,914.43 0.0033 103,980.89
表5-9 特色专科类药物营业收入预测结果表b
特色专科类药物 （万元） 莱美特色专科类药物市场份额预测 莱美特色专科类药物营业收入预131,991.72 167,548.23 212,683.10 269,976.61 342,704.09 435,023.22 测（万元） 0.0035 0.0037 0.0039 0.0042 0.0044 0.0047 2021 9 2022 45,313,030.59 2023 1 2024 8 2025 6 2026 8 市场规模预测37,861,823.654,230,635.064,903,223.977,676,178.492,962,850.3
特色专科类药物指只能够使用于某个专科的药物，查询莱美药业官网，可以发现其特色专科类药物主要是抗肿瘤药，因为难以获取具体每一个药物的市场规模、莱美药业年报亦没有披露每一类专科药的收入情况，所以无法讲预测过程细分到具体品种药物。因此选取抗肿瘤药的市场历史数据作为整个特色专科类药物的预测所用的历史数据的做法存在一定的模糊性，但因为莱美药业大部分特色专科药物收入来源于抗肿瘤药，并且这也是公司着重的发展方向，因此笔者认为预测结果仍具有说服力。市场规模、市场份额历史数据只披露到2015年，因此根据截至2015年的历史数据进行预测。预测结果表中，2016的营业收入为真实数值，市场份额为2015年市场份额比重乘以历史市场份额增长率的中位数得到的预测值，根据二者倒计出2016年的市场规模。2017年的市场规模预测值等于2016年的市场规模乘以历史市场规模增长率的中位数。2017年的市场份额为2016年的市场份额比重乘以历史市场份额增长率的中位数0.0606。2017的营业收入等于市场规模乘以市场份额。以后年份以此类推。
对于抗感染类药物的营业收入预测也与特色专科类药物的预测方法一样。有所不同的是，因为官方披露的抗感染类药物统计口径只有重点医院销售端的数据，因此将这个口径下的数据的增长率视作整个市场规模的增长率，将莱美药业实际的销售收入占重点医院销售端的金额的比重视作市场份额。因为预测中所要用到的仅是市场规模以及市场份额的增长率，因此仍可以计算出抗感染类药物收入的预测值，只不过可能因为统计口径的模糊对预测结果造成一定的模糊性，但根据莱美药业官网产品清单，莱美药业的抗感染药绝大多数都是注射液，因此其在医院端的销售金额占比比较大，选取医院端销售数据具有说服力。计算结果如下：
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表5-10 抗感染类药物市场规模、市场份额历史数据 指标名称 全国重点城市医院抗感染类药物销售额（万元） 市场规模同比增长率 莱美药业抗感染类药物营业收入（万元） 市场份额占比同比增长率 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中位数 1,986,91,960,5201,896,8031,816,3781,830,7282,164,53,296,13,337,846.44 8,373.01 .06 .15 .70 .09 21.74 98.92 97.13 -0.0133 -0.0325 -0.0424 0.0079 0.1823 0.5228 0.0126 13,894.22,028.23,533.13 01 54 0.0079 11,948.24 13,770.34 10,503.28 11,750.33 市场份额占比 0.0042 0.0061 0.0073 0.0058 0.0061 0.0064 0.0067 0.0071 0.4462 0.1912 -0.2035 0.0549 0.0549 0.0523 0.0411 0.0550
资料来源：根据wind数据库整理得
表5-11 抗感染类药物营业收入预测表a
抗感染类药物 市场规模预测 （万元） 莱美抗感染类药物市场份额预测 莱美抗感染类药物营业收入预测
表5-11 抗感染类药物营业收入预测表b
抗感染类药物 市场规模预测 （万元） 莱美抗感染类药物市场份额预测 莱美抗感染类药物营业收入预测
2021 2,446,605.77 0.0140 34,295.16 2022 2,448,536.23 0.0147 35,897.61 2023 2,450,467.89 0.0153 37,574.93 2024 2,452,401.52 0.0160 39,330.63 2025 2,454,336.34 0.0168 41,168.36 2026 2,456,272.78 0.0175 43,091.96 2016 2,200,288.39 0.0112 24,643.23 2017 2018 2019 2020 2,438,900.02 2,440,823.94 2,442,749.86 2,444,677.39 0.0117 28,569.47 0.0123 29,904.38 0.0128 31,301.67 0.0134 32,764.25 上述抗感染类药物的两张表格计算方法与特色专科类药物一致，此不赘述。 除了抗感染类药物以及特色专科类药物，莱美药业总收入中还有大输液类、中成药及饮片类、其他品种、医药流通、其他业务这几个部分。从莱美药业2008-2016营业总收入构成柱状图来看，这几个部分的业务的增长情况对于营业总收入的增长贡献有限。从营业收入金额来看，大输液类、其他品种以及其他业
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务这三个产品类别在2016年都出现了较大幅度的负增长，从产品在营业收入中的占比来看，大输液类产品和其他品种产品结构占比有大幅度下滑，中成药以及饮片类占比没有明显提升，表现不温不火，而其他业务占比的历史均值只有0.27%，对营业总收入影响微乎其微。这几种类别产品的有限增长主要还是因为公司在这几类产品上没有战略布局的侧重，也没有研发的投入计划，预测这几类产品将保持微小的增长率甚至呈现下降计划。
关于战略布局和研发计划的分析如下：从公司重要研发项目进展表来看，公司计划内没有对这几个类别产品有所投入，说明在战略上，公司未来并不打算重点发展这几个类别产品作为核心产品。从毛利率来看，中成药及饮片类产品平均毛利率较高，达到57.90%，而大输液类、医药流通类以及其他品种的毛利率历史平均值处于22.16%、6.09%以及27.44%，明显低于特色专科类和抗感染类，因此出于对产品结构的考虑，莱美药业在未来可能进一步减少这三类产品的结构占比。对于其他业务而言，这部分占营业总收入的比重最小，历史平均占比只有0.27%，因此其他业务收入的变动对于莱美药业营业总收入的影响微乎其微。除了特色专科和抗感染药，结构比较大的是大输液类、中成药及饮片类，结构占比的历史平均值分别为22.89%、8.84%，但是从研发能力来考虑，莱美药业将来大力发展这两类产品的可能性比较小，至少在目前未看到相关投入。因为这两类产品的生产能力主要是通过莱美药业在2011年通过收购禾政制药（中药领域）和康源制药（输液领域）获得的。莱美药业本身的研发能力是针对抗肿瘤药以及抗感染药，两个被收购子公司的产品也属于技术含量不是很高的常见药物，子公司本身不具备独立研发能力。在母公司未进行投资的情况下，短期内中药和输液类药物取得突破可能性较小，因而他们的收入增长不明显。
通过上述结合战略、研发计划的分析可知，对于这几种产品的预测方法应与增长良好的抗感染和特色专科类药物不同。抗感染和特色专科类药物是莱美药业的王牌产品，也是核心竞争优势所在，因此在公司产能、销售能力允许的情况下，可以假设公司产品的增长与市场规模增长以及市场份额增长密切相关，但是对于公司持保守计划、甚至削减计划的其他类别产品而言，他们的销售收入情况与市场规模情况就未必相关，这是公司经营策略的选择所导致的。因此对于这几类产品的销售收入预测应当基于它们的历史销售情况。因此对于这几类产品，选取他们的历史增长率的平均值（去掉由无到有的年份数值使平均值结果更合理）作为未来产品的增长率。具体数据如下：
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表5-12 莱美药业主要产品营业收入历史情况 单位：万元
科类 类 大输液类 中成药及饮片类 医药流5,679.9通 种 其他业务
表5-13 莱美药业主要产品营业收入结构比 单位：%
2008 2009 特色专科类 抗感染类 大输液类 中成药及饮片类 医药流通 其他品种 其他业务
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2008 8 75 2009 0 05 2010 5 28 2011 6 94 15,260.44 2,341.07 2012 2013 2014 2015 2016 平均值 特色专4,446.75,586.95,562.58,510.2抗感染14,770.19,499.21,673.16,898.16,264.416,547.623,751.540,048.014,860.813,029.68 2 2 5 1 6 21,881.631,334.333,338.333,176.523,549.719,375.13 5 3 1 8 8 20,969.921,586.717,503.310,750.817,339.317,964.81 6 0 5 9 6 5,726.79 7,484.95 8,619.83 10,175.01 9,619.58 7,327.87 5 6 0.49 1,922.67 3,801.31 3,388.82 8,179.87 其他品1,624.08,265.910,512.10,313.1 2.59 39 52 6,934.20 8,900.79 12,914.910,764.21 4 16.60 85.22 115.53 410.03 176.78 865.06 115.09 198.60 2010 14.73 57.39 2011 15.93 31.64 28.57 2012 20.63 30.68 28.45 2013 21.43 28.83 27.62 2014 18.15 34.37 23.67 2015 24.64 34.58 18.16 2016 平均值 40.44 33.50 10.86 21.05 40.57 22.89 16.77 16.75 55.69 58.46 4.38 9.07 9.86 9.45 10.56 9.71 8.84 21.42 27.84 0.04 19.31 0.16 10.98 0.18 11.73 0.54 14.16 0.19 11.17 0.90 1.94 3.42 0.12 11.68 14.39 0.27 6.12 24.78 0.01
表5-14 莱美药业主要产品营业收入增长率历史情况表 单位：% 特色专科类 抗感染类 大输液类 中成药及饮片类 医药流通 其他品种 其他业务 2008 2009 25.64 32.01 -100.00 2010 -0.44 11.15 2011 52.99 -22.03 -1.89 2012 2013 2014 1.74 2015 6.40 2016 平均值 -0.49 12.23 53.11 24.83 17.72 16.73 43.53 68.61 33.75 14.65 12.94 43.20 2.94 -18.92 -38.58 -4.02 144.62 30.70 15.16 18.04 -5.46 14.61 100.00 0.00 408.97 27.18 -32.77 28.36 45.10 -16.65 -68.52 -2.74
428.57 540.93 413.37 35.57 254.91 -56.89 389.34 -86.70 212.93 笔者发现，因为其他业务这一类别产品的历史增长率离散程度过大，因此其增长率的平均值并不能有效代表这系列数值过去的增长情况，如果将212.93%作为增长率，其未来十年内对应销售收入的数值将会超过其他所有产品的收入，显然是不合理的。因此假设在未来期间，其他业务部分的收入占营业总收入的比重与历史比重的平均值0.27%相同。即，假设当年除了其他业务的所有产品类别收入之和为a，则当年的其他业务收入等于（a*0.27%）/（1-0.27%）。
综合上述分析，最终的出的各类产品的营业收入预测结果如下表所示：
表5-15 莱美药业主要产品营业收入预测表a 单位：万元 预测项目 特色专科类 抗感染类 大输液类 中成药及饮片类 医药流通 其他品种 其他业务 营业总收入 2017 50,836.32 28,569.47 10,318.63 11,025.14 1,922.67 3,295.91 286.89 106,255.03 2018 64,530.83 29,904.38 9,903.74 12,636.08 1,922.67 3,205.55 330.57 2019 81,914.43 31,301.67 9,505.54 14,482.40 1,922.67 3,117.67 385.10 2020 32,764.25 9,123.35 16,598.49 1,922.67 3,032.19 453.26 2021 34,295.16 8,756.52 19,023.77 1,922.67 2,949.06 538.59 103,980.89 131,991.72 122,433.82 142,629.47 167,875.10 199,477.49
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表5-15 莱美药业主要产品营业收入预测表b 单位：万元 预测项目 特色专科类 抗感染类 大输液类 中成药及饮片类 医药流通 其他品种 其他业务 营业总收入 2022 167,548.23 35,897.61 8,404.44 21,803.42 1,922.67 2,868.21 645.54 239,090.13 2023 37,574.93 8,066.52 24,989.23 1,922.67 2,789.58 779.78
2024 39,330.63 7,742.19 28,640.52 1,922.67 2,713.10 948.44 2025 41,168.36 7,430.90 32,825.32 1,922.67 2,638.71 1,160.60 2026 43,091.96 7,132.12 37,621.59 1,922.67 2,566.37 1,427.72 212,683.10 269,976.61 342,704.09 435,023.22 288,805.80 351,274.16 429,850.65 528,785.65 5.销售净利率预测值
销售净利率=净利润/营业总收入。在对销售净利率进行预测之前首先对利润表进行图形分析，对于占比较大的成本部分应当单独进行预测以提高结果的准确性。利润表图形分析如下：
图5-2利润表图形分析图 资料来源：WIND数据库
根据利润表图形分析图可知，构成营业总成本最较大比重部分的是营业成本、三大费用（销售费用、管理费用、财务费用）。而三费的明显增加造成了2016
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年公司净利润为负。因此应当对这两大部分进行层层剥解，做出更为细致的预测。三大费用中上涨明显的是销售费用和管理费用，查阅公司年报，发现销售费用上涨的主要原因是会务费、促销费以及应付职工薪酬的增加，管理费用的上涨主要是职工薪酬以及折旧的增加。职工薪酬的增加说明了人力成本的上升，会务费、促销费的增加都和莱美药业推广新研发成果、扩张公司销售渠道有关。折旧的增加与莱美药业扩大公司研发规模购入设备相关。介于莱美药业处于创业板，本身发展迅猛，并且其对于研发的投入较大，因此可以认为莱美药业处于扩张、成长的阶段，在该阶段三大费用可能仍会保持上涨趋势。
在对大致趋势有所了解后，对营业成本、和三大费用进行具体预测。首先是根据各产品的历史毛利率情况，结合上文的营业收入预测，用（1-毛利率）*营业收入预测营业成本。用2012至2016年的历史毛利率均值来当做预测毛利率。结果几种产品类别的历史毛利率均值分别为：特色专科类61.20%、抗感染类32.14%、大输液类19.7%、中成药及饮片类57.33%、医药流通4.88%、其他品种22.38%、其他业务56.41%。
接下来对三费进行预测，根据前文，三大费用在未来可能会保持上涨趋势，一部分原因是营业收入总额的增长、另一部分原因是公司本身扩张阶段的成本投入需要。但是，三大费用的上涨不可能没有天花板，公司对于上涨的费用必然会进行相应的管理，最后使得三大费用各自落在行业的合理范围内。因此选取了市值最接近的50家制药类企业，下载它们2008年到2016年的三大费用各自占当年营业总收入的比重，根据所有历史的比重计算出25%分位数与75%分位数，认为是该行业三大费用各自的合理区间范围。莱美药业三大费用占营业收入比重应当落在该区间范围内。以下是行业内三大费用占营业总收入的各自合理的区间范围。
表5-16 三大费用各自占营业收入比重行业合理范围表 销售费用/营业收入 管理费用/营业收入 财务费用/营业收入 行业25%分位数 9.37% 8.59% -0.13% 行业75%分位数 25.32% 15.21% -0.13%
由上表，莱美药业销售费用占营业收入的占比合理区间是[9.37%,25.32%]，管理费用占营业收入的占比合理区间是[8.59%,15.21%]。财务费用占比为负说明有大量的同行业上市公司的利息收益，大于了利息支出。财务费用情况实际与公司所处的阶段有关，不同阶段公司对于融资的需求不同，因此所承担的利息费用
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有较大的差别。莱美药业每年的财务费用均为正值，其属于创业板上市公司，融资需要与其他主板公司存在差异，如果按照上述区间进行预计则会与实际情况发生偏差，因此莱美药业的财务费用还是按照历史其占销售收入的比重的平均值进行预算，根据年报资料计算得到这一比重平均值为3.12%。在计算销售费用/营业收入与管理费用/营业收入时，先根据二者历史比重计算出各自的比重增长率分别为5%、9%，认为在未来十年，二者各自占营业收入的比重按照这两个增长率增长，但是，增长后的数值将不会超过行业对应比重数据的75%分位数。如果按照历史数据增长率计算出来超过行业比重75%分位数的，取行业比重数据75%分位数作为莱美药业该费用/营业收入的比重；未超过的按照历史数据增长率计算所得取值。根据上述方法，最终得到三大费用各自/营业收入的比重如下：
表5-17 三大费用各自在营业收入占比预测表 单位：% 预测费用/营业收入 销售费用/营业收入 管理费用/营业收入 财务费用/营业收入 2017 13.22 14.71 3.12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 13.86 14.52 15.21 15.94 16.70 17.50 18.34 19.21 20.13 15.21 15.21 15.21 15.21 15.21 15.21 15.21 15.21 15.21 3.12 3.12 3.12 3.12 3.12 3.12 3.12 3.12 3.12
对于税金及附加的预测，其与增值税相关，因此历年占销售比重情况稳定，
选取任意一年占销售比重数据都作为预测比重都不会有太大偏差。但是考虑到在2016年之后税金及附加科目核算范围有所扩大，因此选取2016年的比重数值0.65%作为未来的税金及附加项目的预测比率更加合适。
营业外收入的主要组成部分是政府补助。根据莱美药业的会计政策：“本公司对于政府补助通常在实际收到时，按照实收金额予以确认和计量。但对于期末有确凿证据表明能够符合财政扶持政策规定的相关条件预计能够收到财政扶持资金，按照应收的金额计量”，根据历年年报，莱美药业不存在应收的政府补助金额，也就是说，莱美药业的政府补助都是当期一次性发放的。莱美药业2010年开始到2016年连续获得政府补助，但是获取的金额波动性较大，没有呈现增长规律，因此计算历史补助的均值模糊地作为未来十年政府补助的获得情况。根据历史数据，计算未来每年得到政府补助的预测值应为1,140.21万元。
综合的所得税税率的取值，将按照每年所得税金额/利润总额计算得到的税率求平均值作为未来年份预测过程中运用的综合的所得税税率。根据2012-2016
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历史数据计算得到这一税率为13%。
其余占比较小且具有偶然性的项目，其实际金额波动情况与营业收入无关的，按照最近5年历史平均值取值作为每年的金额。虽然具有一定模糊性，但是因为其对净利润影响较小而忽略这部分不精确数据带来的影响。
依照上述方法，最后预测得到的销售净利率预测值如下：
5-18 销售净利率预测过程表 （万元） （万元） 抗感染类 （万元） 万元） 类（万元） 医药流通 （万元） 其他品种 （万元） 其他业务 （万元） 营业成本 （万元） （万元） 抗感染类 （万元） 大输液类 （万元） 类（万元） 医药流通 （万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 5.03 3.82 9.47 5.10 7.49 0.13 5.80 4.16 0.65 5.65 4.18 .32 .47 .63 .14 67 91 .83 .38 74 .08 67 55 .43 .67 54 .40 67 67 0.89 1.72 8.23 3.10 6.61 4.09 3.22 1.68 .25 35 .49 67 19 .16 52 .77 67 06 .61 44 .42 67 21 .93 52 .23 67 58 .63 19 .52 67 10 .36 90 .32 67 71 60 .96 12 .59 67 37 72 .44 35 .67 67 01 35 营业总收入 106,25122,43142,62167,87199,47239,09288,80351,27429,85528,78653,46特色专科类 50,83664,53081,914103,98131,99167,54212,68269,97342,70435,02552,2128,56929,90431,30132,76434,29535,89737,57439,33041,16843,09145,105大输液类（ 10,3189,903.9,505.9,123.8,756.8,404.8,066.7,742.7,430.7,132.6,845.中成药及饮片11,02512,63614,48216,59819,02321,80324,98928,64032,82537,62143,1181,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.1,922.3,295.3,205.3,117.3,032.2,949.2,868.2,789.2,713.2,638.2,566.2,496.1,160.1,427.1,764.286.89 330.57 385.1 453.26 538.59 645.54 779.78 948.44 56,61463,13671,25381,36793,987109,75129,49154,22185,26224,25273,29.21 .49 .24 86 43 84 .68 .96 .11 70 82 84 .35 .80 .31 95 64 84 .04 .59 .82 05 58 84 .09 .79 .70 49 44 84 7.66 3.73 6.76 2.53 4.64 7.57 .71 .12 77 52 84 .04 .35 42 .90 84 0.92 9.19 9.01 8.13 .77 98 .91 84 .85 01 .56 84 .20 09 .13 84 .55 82 .74 84 特色专科类 19,72425,03731,78240,34451,21265,00882,521104,75132,96168,78214,2519,38720,29321,24122,23323,27224,36025,49826,68927,93629,24230,6088,285.7,952.7,632.7,326.7,031.6,748.6,477.6,216.5,967.5,727.5,496.中成药及饮片4,704.5,391.6,179.7,082.8,117.9,303.10,66212,22014,00616,05318,3981,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.1,828.
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5-18 销售净利率预测过程表 2,558.2,488.2,419.2,353.2,289.2,226.2,165.2,105.2,048.1,992.01,937.4其他品种（万元） 29 15 94 59 06 30 27 91 17 2 1 125.0144.1167.8197.5234.7281.3339.9413.4505.9其他业务（万元） 622.34 769.08 6 0 7 8 7 9 1 2 1 税金及附加 （万元） 690.6795.8927.01091.1296.1554.1877.2283.2794.3437.14247.56 2 9 19 60 09 24 28 03 1 2 14,0416,9620,7025,5331,7939,9250,5464,4282,57106,44137,84销售费用（万元） 6.91 9.33 9.80 3.80 6.71 8.05 1.02 3.68 4.31 4.55 2.13 15,6318,6221,6925,5330,3436,3643,9253,4265,3880,428.99,391.管理费用（万元） 0.11 2.18 3.94 3.80 0.53 5.61 7.36 8.80 0.28 30 90 3,315.3,819.4,450.5,237.6,223.7,459.9,010.10,9513,4116,498.20,388.财务费用（万元） 16 94 04 70 70 61 74 9.75 1.34 11 08 资产减值损失 2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.2,081.22,081.2（万元） （万元） 25 7 25 7 25 7 25 7 25 7 25 7 25 7 25 7 25 7 5 5 其他经营收益 143.5143.5143.5143.5143.5143.5143.5143.5143.5143.57 143.57 14,0217,1521,6527,1733,8942,0852,0164,0178,4995,785.116,35营业利润（万元） 0.30 2.19 7.57 3.88 5.18 7.43 8.03 4.21 0.48 26 9.30 加：营业外收入1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.1,140.21,140.2（万元） （万元） 21 84 21 84 21 84 21 84 21 84 21 84 21 84 21 84 21 84 1 4 1 4 减：营业外支出294.1294.1294.1294.1294.1294.1294.1294.1294.1294.18294.1814,8617,9922,5028,0134,7442,9352,8664,8679,3396,631.117,20利润总额（万元） 6.32 8.22 3.60 9.91 1.21 3.46 4.06 0.23 6.50 28 5.32 1,932.2,339.2,925.3,642.4,516.5,581.6,872.8,431.10,3112,562.15,236.减：所得税（万元） 62 77 47 59 36 35 33 83 3.75 07 69 净利润（万元） 销售净利率 12,9315,6519,5724,3730,2237,3545,9956,4269,0284,069.101,963.70 8.45 8.13 7.32 4.85 2.11 1.73 8.40 2.76 0.12 0.13 0.14 0.15 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 22 0.16 8.63 0.16
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6.资本成本
假设到期前的无风险报酬率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变。使用WIND的WACC计算器计算资本成本；如下图，计算得出加权平均资本成本为4%。
图5-3 莱美药业加权平均资本成本计算图
资料来源：WIND加权平均资本成本计算器
7.各期剩余收益预测
剩余收益=营业总收入*销售净利率-（营业收入*资本成本）/（权益乘数*总资产周转率）计算未来十年的各期剩余收益。结果如下表所示：
表5-19 各期剩余收益预测表
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合计 预期营业总收预期销售入（万元） 106,255.03 122,433.82 142,629.47 167,875.10 199,477.49 239,090.13 288,805.80 351,274.16 429,850.65 528,785.65 净利率 0.12 0.13 0.14 0.15 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 权益乘数 1.77 1.85 1.45 1.39 1.77 1.74 1.6 1.81 1.68 1.78 44
总资产周转率 0.53 0.72 0.53 0.52 0.51 0.86 0.66 0.79 0.83 0.63 预期剩余折现系数 收益（万元） 0.96 0.92 0.89 0.85 0.82 0.79 0.76 0.73 0.70 0.68 8,856.12 折现值（万元） 8,515.50 12,349.43 11,417.74 12,896.72 11,465.14 16,016.08 13,690.61 22,269.62 18,304.00 31,600.14 24,974.05 36,146.08 27,468.05 47,584.52 34,769.54 57,925.06 40,697.38 67,093.76 45,326.14 236,628.15
5.2.2 连续价值预测
连续价值是当前实物期权到期后，由企业所获得的新的药物生产许可而产生的收益的价值，假设在未来企业可持续经营，并且经营更加稳定，在未来企业会获得固定的永续收益。根据永续年金现值公式，可以获得连续价值的计算等式：CVn=RIn+1/r。根据连续价值计算等式有CV2026=RI2027/r。对于RI2027的计算，运用与上文同样的等式进行计算：即剩余收益=营业总收入*销售净利率-（营业收入*资本成本）/（权益乘数*总资产周转率）。因为2027年的数据是视作企业永久持续经营情况下，每年都获得的收益，因此应当考虑到行业未来的波动而谨慎估计2027年的数据。在未来，根据行业发展规律，必然会出现有的年份增长放缓甚至负增长的情形。对此，2027年的预期营业收入使用2022年至2026年的预测值的平均数367,561.65万元代替，做一个更加保守收入估计。预期销售净利率从2022年之后都为0.16，在2027年也沿用这一数值。通过RAND函数在前文所提到的权益乘数、总资产周转率合理区间内取值，得到权益乘数为1.68，总资产周转率为0.52。计算得到折现系数为0.65。计算得到RI2027=42,208.68万元，则CV2026=685,448.79万元。
5.2.3 利用B-S实物期权定价模型进行企业价值评估
1.实物预期收益现值
根据上文实物期权模型的构建过程得到实物预期收益现值的计算公式：
tS0=BV0+∑10t=1E(St∗NPSt−EM∗AT)∗(1+r）
t
t
S∗r
−t
10
+(1+r)10
CV
(5-1)
要计算的S0为标的资产的当前现值，以2016年末为时点，BV0为当前的净资产数额，从报表中读取2016年净资产数额为167,425.61万元。由前文对莱美药业的专利及相关生产许可期限特点确定估计周期为t=10。从前文表中读得当t=2016时，剩余收益折现值等于236,628.15万元。CV10是第10年的连续价值，数值等于上文提到的CV2026。将CV折现到2016年末时点，r=4%，数值为463,064.64万元。最后根据实物预期收益现值计算公式计算得出S0= 867,118.41万元。即在2016年末，B-S实物期权模型下，企业当前标的价值为867,118.41万元。
2.行权价格预测
行权价格指的是企业获得新的无形资产所付出的成本，在此可以用研发支出总额作为期权执行价格。莱美药业的历史研发支出情况如下：
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表5-20 莱美药业研发支出历史情况表
额（元） 研发投入占营业收入比例（%） 研发支出资本化的金额（元） 资本化研发支出占研发投入的比例（%） 研发支出增率 81.59 75.56 33.13 2.28 116.66 -23.71 -5.02 -16.50 48.53 13.43 21.51 46.04 63.61 79.78 60.60 55.05 51.51 4,688,204.2,356,186,625,2918,880,226,680,372,494,342,011,536,249,328,321,580 6.06 5.45 16.32 15.15 10.58 76.44 88.49 68.29 3.64 5.26 8.16 7.68 6.64 11.97 7.60 6.83 5.55 2008 00 2009 00.00 2010 01.61 2011 44.16 2012 66.32 2013 65.73 2014 44.71 2015 11.17 2016 39.57 研发投入金9,661,200.17,544,230,801,041,004,541,940,390,869,269,321,365,843,454,979,6 从研发支出的增长率可以看出，在经过2009年到2013年研发支出的大幅增长后，在2014年到2016年研发支出进入了减少的阶段。这说明相关的研发项目部分已经完成，剩下部分也可能已经进入后半部分阶段，研发投入逐渐有所减少。这也表现在了资本化研发支出比例的提高上。在2009年的研发初期，可资本化的比例只有13.43%，但随着研发深入，研发支出资本化情况越来越明显，到2013年、2014年达到顶峰，说明这两年完成的研发项目较多，增加的发明专利较多。2015年、2016年因为已经有部分项目完成研发，资本化支出比例有所下降，但比例仍保持在50%以上，说明研发还在继续。可以预想，这一10年周期的研发为莱美药业的下一20年业绩做出了贡献，对公司价值有重要影响。
研发支出的投入与公司营业收入有一定的关系，营业收入的增长使公司有能力保证研发的投入。研发支出还与公司战略相关，注重创新能力的公司会更注重研发投入。从莱美药业的已获得专利数量、具有独创性的核心产品来看，莱美药业是一家靠创新取得成长性与长足发展的企业，其在年报中也声称在未来会加大研发投入，加强新药注册工作。由此看来，近年来研发支出的下滑，并不是因为公司决定减少研发力度，结合其研发项目的历年进度来看，研发支出近年下滑更可能是目前阶段的已有项目的逐渐完成导致的。因此在未来的经营中，研发支出占营业收入的比重不应出现下滑的估计，至少应当与历史平均数持平。在此，计算2009年到2016年研发支出占营业收入比重的平均值，作为未来十年周期的预
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测比重，计算得到预测研发支出如下：
表5-21 研发支出预测表a
预测营业收入（万元） 预测研发支出（万元） 2017 106,255.03 7,480.35 2018 122,433.82 8,619.34 2019 2020 2021 199,477.49 14,043.22 142,629.47 167,875.10 10,041.11 11,818.41
表5-21 研发支出预测表b
预测营业收入（万元） 预测研发支出（万元） 2022 239,090.13 16,831.95 2023 288,805.80 20,331.93 2024 2025 2026 528,785.65 37,226.51 351,274.16 429,850.65 24,729.70 30,261.49
能够带来下一个10年周期的收益的研发投入成本实际由两部分组成，一是本周期内已经完善的研发项目成本，二是本期未完成研发但是在下一个十年周期内能够结束研发、进行生产销售带来收益的这部分投入成本，因此投资成本应当使用本期研发支出加上下一周期研发支出的部分金额。新药项目一般要经历三个阶段：第一是临床前试验阶段，只有通过临床前试验的审批才能获得临床试验资格。根据医药类门户网站的统计，该阶段平均历时5年；第二是临床试验阶段，平均也需时5年；最后是获得新药证书到新药保护期结束。根据INSIGHT-China Pharma Data数据库统计，2016年药品申报上市的平均审批时间分别为1.1类新药42个月、3.1类新药42个月、6类仿制药25个月。观察上文的重要研发项目进展情况表，可以知道，在下一个10年周期可以获得收益的研发项目是处于在审评以及临床研究阶段的药物，在评审阶段的药物全是化药6类药物，获得生产批件的时间最长为两年。在临床研究阶段药物均属于化药3.1类项目，按照最长时间计算，完成临床实验需要5年，申请获得生产批件需要4年左右，总共需要8年。因为这些项目实际在2016年之前就已经开始了，所以实际能投入生产所需的时间应当小于8年。因此，假设本期未完成研发但是在下一个10年周期内能够结束研发、进行生产销售带来收益的项目将在下一个10年周期的第五年末能够投入生产。由此计算得投资成本，即期权执行价格为2007年（根据招股说明书2007年研发支出为770.16万元）至2016年的研发支出合计加上2017年至2021年的预测值，等于94,969.09万元。
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3.公司价值波动率预测
选取2016年全年的股票收盘价计算股价波动率，作为公司价值波动率。使用公式：
rt=P
1Pt
t−1
r̅=n∑nt=1lnrt (5-2)
2σ=√n−1∑nt=1(lnrt−r̅)
1
计算得出波动率对数均值r̅=0.008526，σ=0.092336。
4.期权到期期限
文章的前提是企业有不断创新的能力与意愿，根据企业历史拥有的发明专利与生产许可的可使用期限，设定在本文评估中的实物期权期限为10年，即t=10。
5.无风险利率Rf
无风险利率采取10年国债收益率，用WIND查得该值为3.82%。
6.计算累计发生概率
根据实物期权模型，需要计算累计发生概率N(d1)与N(d2)。
d1=
2
σS
ln()+(r+)∗TK2
σ√T
d2=d1−σ√T (5-3) 将已经得到的各参数代入公式：
S=867,118.41万元；K=94,969.09万元；r=4%；σ= 0.092336；T=10；计算得d1=9.03，d2=8.74。使用NORMSDIST函数计算得到N(d1)=1，N(d2)=1。
7.得出实物期权法下公司价值
Vt=St∗N(d1)−K∗e−rfTN(d2)
=867,118.41∗1−94,969.09∗ e−0.0382∗10∗1 =802,302.47万元
根据2016年年报，股本数量为81,224.12万股，则根据实物期权法所得的股价为9.88元/每股。
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下面将其与实际股价进行对比：
图5-4 2016年莱美药业收盘价走势图（不复权）
图5-5 2016年莱美药业收盘价走势图（前复权）
不复权的股价图中显示莱美药业股价有一个“价格断崖”，这是因为莱美药业于2016年5月24日实施了2015年利润分配方案，以资本公积金向全体股东每10股转增26股，此次高送转行为之后，公司股本从2,256.23万股扩张到了81,24.12万股。资本公积金转增股本的行为没有改变公司所有者权益金额，只是扩大了股份数目，因此，高比例转增实施的分红除权日使得股价下跌。这是由于公司股利政策引起的，并非股价的异常波动。但是考虑到转增对公司股价的影响，将2016年股价进行向前复权处理，将送转前的股价按照送转之后的股本口径进行换转，以更直接观察，在剔除股本变动影响后莱美药业的股价走势。将向前复权后的股价求平均值，2016年的平均收盘价为9.04元，与实物期权法下的结果十分接近。
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5.3 与自由现金流贴现模型进行对比
5.3.1利用自由现金流贴现模型进行企业价值评估
现金流贴现模型是应用比较广泛的估值模型之一，现根据现金流贴现模型计算莱美药业的公司价值，分析两个模型得出结果的差异原因、选择更适合莱美药业的估值模型。运用现金流贴现模型的计算过程及结果如下：
表5-22 现金流贴现模型计算过程表
营业收入（万元） 利润总额（万元） 财务费用（万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 5.03 .32 16 3.82 .22 94 9.47 .60 04 5.10 .91 70 7.49 .21 70 0.13 .46 61 5.80 .06 74 4.16 .23 .75 .65 50 34 2026 5.65 28 11 106,25122,43142,62167,87199,47239,09288,80351,27429,850528,7814,86617,99822,50328,01934,74142,93352,86464,86079,336.96,631.3,315.3,819.4,450.5,237.6,223.7,459.9,010.10,95913,411.16,498.18,18121,81826,95333,25740,96450,39361,87475,81992,747.113,12息税前利润（万元） .48 .16 .64 .61 .91 .07 .80 .98 84 9.39 综合税率 13.0013.0013.0013.0013.0013.0013.0013.00% % % % % % % % 13.00% 13.00% 8,623.10,63913,12716,19619,98324,65530,42037,53346,309.57,137.折旧和摊销（万元） 16 .40 .08 .42 .42 .89 .86 .78 82 86 营业现金流量 （万元） 营运资本增加 （万元） 24,44129,62136,57645,13055,62268,49784,251103,49127,000155560.05 82 .20 14 .75 06 .54 38 .89 10 .86 .27 .93 .11 7.16 .76 .45 95 .4299 73 -8,563.4,379.5,403.6,666.8,225.10,14812,52115,44819,060.23,517.20,29023,38027,23632,05738,09245,65755,15167,08082,085.100,97资本性支出（万元） .71 .25 .86 .83 .69 .22 .04 .14 29 8.16 企业自由现金流量12,7141,861.3,936.6,406.9,305.12,69216,57920,96825,854.31,064.（万元） 折现率 折现系数 值（万元） 自由现金流现值合计（万元） .16 0.96 .15 81 0.92 35 83 0.89 83 33 0.85 16 10 0.82 11 .37 0.79 .97 .79 0.76 .27 .26 0.73 .30 20 0.70 82 55 0.68 09 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 企业自由现金流现12,2251,721.3,499.5,476.7,648.10,03012,59915,32118,164.20,986.107,673.05
表中的营业收入、利润总额、财务费用、息税前利润以及综合税率都是实物
期权法中已经做过的预测，在此沿用。折现系数也继续采用上文中4%的加权平
50
均资本成本进行计算。营业现金流=息税前利润*（1-综合税率）+折旧和摊销。
折旧和摊销是根据2008年至2016年历史真实的折旧和摊销金额占（投资性房地产+固定资产+无形资产）的比重的平均值进行预测的。而（投资性房地产+固定资产+无形资产）在2017至2026的值又是根据三者之和占总资产的历史比重平均值进行预计的。对于总资产，笔者计算了历史每年增长比率的平均值，以此推测2017至2016年的总资产数值。以下是计算过程及结果：
表5-23 折旧和摊销项目预测所需历史数据表 总资产（万元） 总资产同比增长率 增长率平均值 资产（万元） （投资性房地产+固定资产+无形资产）/总资产 占比平均值 折旧和摊销（万元） 折旧和摊销/（投资性房地产+固定资产+无形资产） （2012-2016）占比平均值
表5-24 折旧和摊销项目预测表
预测总资产 （万元） （万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3.67 16 7.18 .40 6.85 .08 0.57 .42 2.29 .42 6.21 .89 2023 51.07 86 2024 66.23 78 2025 93.94 82 2026 55.72 86 306,49378,15466,57575,67710,27876,341,081,21,334,01,645,92,030,80 6 22 69 67 55 9.53 .06 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 26,8565,3688,40108,09142,37218,21224,38310,27248,415.72 2.56 1.02 8.50 2.05 3.51 9.76 6.35 0.91 1.43 0.35 0.22 0.32 0.53 0.03 0.38 -0.20 0.23 .37 .43 7.84 6.16 5.68 投资性房地产+固定资产+无形7,580.7,776.20,4730,42850,77651,290110,80105,99102,870.28 0.12 0.23 0.28 0.36 0.24 0.49 0.34 0.41 0.31 618.7763.31,017.2,390.3,281.5,294.8,187.10,86311,39479 63 52 .38 .75 0.08 0.10 0.05 0.08 0.06 0.10 0.07 0.10 0.11 0.09 预测折旧和摊销8,623.10,63913,12716,19619,98324,65530,420.37,533.46,309.57,137.
营运资本增加的预测，是首先根据2008年至2016年，每年营运资本占总资产的比重的平均值对2017年至2026年的营运资本金额进行预测。然后根据第T年营运资本增加=第T+1年营运资本-第T年营运资本得到表中数值。
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表5-24 营运资本预测所需历史数据表
营运资本 （万元） 营运资本占总资产比重 占总资产比重平均值 2008 5,300.00 0.20 2009 43,926.74 0.67 2010 18,280.73 0.21 2011 6,948.81 0.06 2012 -5,941.09 -0.04 0.06 注：求平均值时剔除了2009年的异常值
2013 -3,385.22 -0.02 2014 -32,397.26 -0.14 2015 34,807.42 0.11 2016 27,292.71 0.11
表5-25 营运资本增加值预测表
营运资本预测（万元） 营运资本增加预测（万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 18,728.89 -8,563.82 23,108.03 4,379.14 28,511.09 5,403.06 35,177.47 6,666.38 43,402.57 8,225.10 53,550.84 10,148.27 66,071.95 12,521.11 81,520.71 15,448.76 2025 100,581.66 19,060.95 2026 124,099.39 23,517.73 注：2017年营运资本增加预测为负是因为根据历史数据求得的营运资本占总资产比重的平均数为0.06，
要低于2016年数值0.11。
资本性支出按照2008年至2016年历史真实的资本性支出占总资产比重的平均值进行预测。
表5-26 资本性支出预测所需历史数据表
元） 业收入比重 比重平均值 2008 1528 6874 2009 6487 5914 2010 5397 6382 2011 9193 6955 2012 3205 8462 0.19 2013 9593 1454 2014 8172 9667 2015 3869 9542 2016 5767 5998 资本性支出（万2510.491873.719897.2613510.217733.235540.415391.15518.717697.54资本性支出占营0.094650.056170.262070.252950.280820.468180.168790.057240.07773
表5-27 资本性支出预测表
（万元） （万元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 5.03 71 3.82 25 9.47 86 5.10 83 7.49 69 0.13 22 5.80 04 4.16 14 0.65 29 5.65 8.16 营业收入预测值106,25122,43142,62167,87199,47239,09288,80351,27429,85528,78资本性支出预测值20,290.23,380.27,236.32,057.38,092.45,657.55,151.67,080.82,085.100,97
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对于连续价值的计算，考虑到企业自由现金流不会在将来的每年保持增长态势，以2022年到2026的自由现金流量平均数作为2027年，也就是未来每年将会获得的固定现金流量，这个数值是21,431.83万元。与实物期权法中连续价值的计算方法相同，计算得到连续价值为226,081.93万元。根据自由现金流量贴现模型公式，自由现金流量贴现法下企业价值=未来预测年份内企业自由现金流量现值合计+连续价值=333,54.98万元。根据股本数量81,224.12万股，计算得到在2016年末，自由现金流量贴现法下的企业每股价值为4.11元。比实际股价低4.93元。估值结果与实际股价的差距大于实物期权法下的结果。
5.3.2模型适用性分析
实物期权模型对于自由现金流贴现模型而言，更适合用于莱美药业的公司估
值。首先从结果上来看，实务期权模型更加贴合实际的每股市场价值，其次，从自由现金流贴现模型估值结果与实际每股价格的差异内涵来看，会发现，自由现金流贴现模型的差异很大一部分来源于莱美药业高于主板同行业上市公司的资本性支出水平。
观察自由现金流贴现模型计算过程表可以发现，前面五项数据与实物期权法保持一致，不是最终估值结果与实际股价的差异来源，对企业自由现金流量影响最大的是资本性支出，其占企业自由现金流量比重较大。资本性支出指的是用于购买或生产使用年限在一年以上资产的支出。包括购买长期使用、其经济寿命经历多个会计期间的固定资产、无形资产、递延资产等。
莱美药业处于成长期，正在扩张，固定资产规模增长较快，并且因为比较注重研发投入，所形成的无形资产较多。最后表现于财务数据、指标上就会导致莱美药业的资本性支出较多，最终引起自由现金流量的下降。这并非表示企业的盈利能力有问题，而是企业的发展阶段、企业以创新能力作为核心竞争力的特点使得如果使用自由现金流量贴现模型进行估值的话就会有低估企业前景的风险。
表5-28同行业水平与莱美药业平均值对比表 研发支出/营业收入 总资产增长率 最小值 25%分位数 50%分位数 75%分位数 最大值 莱美药业平均值 0.18 -0.44 3.57 0.05 0.05 5.05 0.15 0.09 7.00 0.28 0.16 15.77 5.48 0.81 7.99 0.23 0.19 资本性支出/营业收入 0.00 资料来源：来源于WIND数据库，其中研发支出/营业收入数据应为数据库收纳数据不完全，只采用了2013年到2016年的数据计算行业分位数。其他指标采用了2008年到2016年的数据。
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收集、计算历年同行业的研发支出/营业收入、总资产增长率、资本性支出/营业收入的数据，将各指标的历年数据作为一个完整集合，求得各指标的行业分位数值，与莱美药业历年数据的平均值进行对比。从研发支出/营业收入来看，莱美药业高于行业的75%分位数，说明其确实在行业中更加注重研发投入。莱美药业总资产增长率 ，处于行业的中上游，说明其正处于扩张的阶段。资本性支出/营业收入方面，莱美药业超出行业75%分位数不少，说明莱美药业的资本性支出确实较大。资本性支出直接影响到了莱美药业自由现金流量。而在判断处于成长期的高新技术企业是，投资者并不能忽视其研发、创新能力所能带来的企业收益，因而对这一类型企业只采用自由现金流量贴现模型进行估值有低估企业价值的风险。以莱美药业估值结果为例，投资者可以考虑采用实物期权模型来衡量这类企业的价值，着重衡量其专利技术所带来的未来收益水平的现值。
5.4 实物期权模型的应用评价
5.4.1运用实物期权模型应当注意的问题
1.运用前需满足适用企业的特点
实物期权模型是为了解决公司经营当中的不确定性对于公司价值的影响而被提出的。实物期权的核心思想是将金融领域中的期权定价理论类比到企业的经营投资从而帮助企业确定其企业价值。简而言之，在企业的经营过程中，实物期权理论可以概述为：投资所带来的收益，取决于对资产的利用与对未来投资机会的选择所带来的综合价值。因此在实物期权模型中，能较好地考虑到经营中环境变化对企业资产收益能力所造成的影响。据此，实务期权模型所针对的适用企业，应当具有经营结果波动性较大的特点，并且对于形成诸多专利技术、研发产品等无形资产较多的不确定性领域的估值具有优势，因为这些领域往往包含着转换期权、延迟期权等实物期权价值。实物期权主要是弥补现金流贴现模型的局限性。现金流贴现模型运用较为广泛，也有不少论文验证在满足前提条件情况下，其估值结果较为准确。但是当企业经营所带来的现金流波动较大时，利用历史数据就难以对未来的现金流情况进行较为准确的预测，因而会影响到企业价值评估的结果。而实物期权模型的不确定性思想恰好能够应对这类型公司的现金流不稳定所带来的估值结果存在偏差的问题。
经营结果波动性较大具体可以体现在，现金流量不稳定、企业生命周期处于成长阶段、企业经营风险较大几个方面。这几点与创业板高新技术企业特征较为符合，因此在对创业板高新技术企业进行企业价值评估时可以考虑使用实物期权
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模型。但在使用前，建议就以上三个方面选取一定的指标与A股其他企业平均值进行对比，以确认其满足实物期权模型的运用前提。第一，在现金流量方面可以选取自由现金流量，观察历史数据与市场平均值相比是否波动过大。波动过大的说明可能不适用现金流贴现模型。第二，生命周期处于成长性阶段的企业往往历史数据变动较大，并且在扩张过程中的增长情况不确定性较多，更加符合实物期权模型的理论基础的情形。对于生命周期阶段，可以选取收入增长率、市场占有率、研发投入占营业收入比重以及总资产增长比率等指标进行判断。第三，在企业经营风险方面，可以结合行业特点、企业产品的预期市场反应等方面进行判断。
以本文案例莱美药业为例，其基本符合上述的三个特征。第一，从2009年到2016年，莱美药业的自由现金流为负，并且波动较大，不属于现金流成熟稳定的企业，在这种情况下可以初步预想，使用自由现金流贴现模型将可能出现估值结果的偏差。第二，莱美药业是创业板上市企业，该板块企业多为非成熟的成长性企业。并且结合其远高于同行业的研发支出占主营业务收入比例以及处于中上水平的总资产增长率来看，莱美药业的确属于成长型的企业。理论上更容易在经营中出现不确定性情形。第三，莱美药业属于制药类企业，行业本身具有高投入高风险的特点，增加了经营结果的波动性。
综上，在选择运用实物期权模型进行企业价值评估时，应当从实物期权模型的理论基础所涉及的理论情形出发，对被运用企业的经营结果波动性进行评估，再决定是否采用该模型进行企业价值评估。
2.注意参数预测方法的合理性
实物期权模型包含许多需要预测的参数，对于这些参数的预测应当结合企业内外部环境选取恰当的方法以减少参数预测过程中的主观性。具体的预测方法不能一概而论，应当注意结合被应用公司的具体情况，具体考虑到相关参数所面临的实际影响。以莱美为例，在预测其营业收入的过程中，考虑到了公司的战略规划、现有的研发项目对于未来营业收入的影响。对于战略支持以及正在加大研发力度的产品种类，在历史增长率的基础上，结合考虑了市场份额的增长情况，对营业收入进行更为准确的预测。对于历史数据显现下滑趋势的产品，在营业收入预测时更为谨慎地依据历史数据，考虑未来增长的情况。对于战略明确要缩减或者经营环境不利的产品适当做出负增长的预计。尽管借鉴了已有论文方法，并且结合了案例公司的实际内外部环境进行分析，但是笔者毕竟不是莱美药业的内部人员，并且碍于对医药行业了解有限，在预测时难以避免存在主观判断的情形。在实际应用实物期权模型进行企业价值评估时，应当尽量获得第一手资料，以及咨询相关专家意见，力求避免参数预测太过主观的问题。
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5.4.2实物期权模型对企业价值评估体系建立的启示
1.不同概念的结合有助于完善基础模型的不足
本文在基础实物期权模型上引入了剩余收益和连续价值两个部分，使实物期权模型的适用性从对于单一项目的价值评估扩展到对于企业价值的评估上来。剩余收益模型能够考虑到企业的资本成本，结合剩余收益对企业价值进行计算更能反映投入资本所能创造的企业价值。连续价值考虑了企业经营过程中的可持续性，假设预测期之后的企业发展趋势与预测期相同，则可以根据连续价值的计算公式得到企业价值中的连续价值部分。剩余收益、连续价值是企业价值的重要组成部分。由此可见，在实物期权模型框架上引入了剩余收益和连续价值概念之后，实物期权模型的适用性和合理性得到了拓展。因此，在建立企业价值评估模型时，应当注重不同概念的结合，以进一步优化模型。
2.对模型要素的解构便于满足管理者的管理需求
本文的实物期权模型最终可以分解成公司的财务要素，对不同财务要素进行敏感性分析可以找出影响公司价值的关键要素，从而使实物期权价值评估模型能够成为公司管理者评估公司经营情况的管理工具，为管理提升公司管理策略提供帮助。这可以视为实物期权模型在公司价值评估之外的拓展运用。与EVA价值评估模型最终可以挖掘出公司经营提升点的运用相似，实物期权模型在使用过程当中可以依照本文叙述的解构方式，对于公司价值的组成部分进行层层结构，最终找到影响公司价值的关键因素，针对关键因素制定提升策略，满足管理者的管理需求。
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第6章 结论
创业板的高新技术企业有着市盈率普遍偏高、经营结果波动性大、股利分配政策不成熟等等特点，因此现有的公司估值模型难以适用于创业板高新技术企业的价值评估。如果运用现有的公司价值评估方法可能会误导投资者决策，增加其投资行为的风险。由此，专门针对创业板高新技术企业建立专门的估值模型具有重要意义。为此，本文构建了实物期权模型并选取了莱美药业作为应用实例，对于实物期权模型对于创业版高新技术企业价值评估的应用过程及其适用性做了详细的阐释、分析，最后认为实物期权模型能够考虑到其他模型中所不曾涵盖的企业经营不确定性特征对于企业价值影响的问题，可能更加适用于创业板高新技术企业的价值评估。
本文的主要观点和结论可以归纳如下：
（1）创业板高新技术企业具备现金流量不稳定、可比企业难以确定、重视无形资产作用和经营具有灵活性等的特征，而这些特征可能导致现金流贴现模型和市场法在企业价值评估过程中的失灵。而实物期权模型的期权定价理论内涵，充分考虑了资产在实际经营过程中，面对复杂的经营环境时所具备的执行、放弃、延期等可能情形，更加能够体现创业板高新技术企业不确定性与灵活性的特点，更适合被运用于成长性、高新技术企业的价值评估。
（2）本文从经济利润的角度出发，在实物期权模型的基础上提取剩余收益模型当中的剩余收益概念，衡量企业在考虑了股权成本之后的企业价值。认为真正的企业价值应当衡量股东投入资本的增加值。
（3）本文认为企业价值不可能仅由剩余收益期内的收益流入决定，更大部分的企业价值是由未来持续不断的连续收益所带来的。在实际中，企业会在手头资产收益能力下降的过程中不断获得新的资产，为企业创造新的利润增长点。因此，本文为了考虑企业持续经营对于企业价值的影响，引入了连续价值概念，认为连续价值是企业价值非常重要的组成部分，对于连续价值的预测应当立足于剩余收益之上，根据剩余收益的结果进行合理预测。
（4）本文依据实物期权模型适用条件选取了有对应特征的企业——莱美药业进行实物期权模型的应用分析。并将实物期权模型与自由现金流贴现模型的结果进行对比，以验证实物期权模型的适用性。本文在实物期权法下得到的公司每股股价为9.88元，比自由现金流贴现模型下得出的4.11元要跟贴近实际股价9.04元。作者通过对自由现金流贴现模型下结果与实际股价的差异进行结构，发现正是莱美药业的资本性支出水平较高引起的结果偏差。这也验证了对于成长性突出、研发创新投入突出的创业板高新技术企业而言，实物期权法更适用于公司的价值。
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（5）最后文章对于实物期权模型的应用进行了总体评价，在应用方面，强调了在使用实物期权模型之前应当考虑到需满足的适用企业的特点（主要是经营结果波动性、不确定性较大的特点），确定被运用企业是否满足使用实物期权模型的前提条件；以及在评估过程当中应当注意避免参数预计的主观性问题，目的是加强评估结果的可靠性。在启示方面，建议在构建企业价值评估模型时注意不同概念、模型的结合，以及注意对模型进行财务要素分解的重要性。认为，不同概念、模型的结合能够完善已有的评估模型框架，而对模型进行财务要素分解不仅可以加强评估模型实际操作的方便性和可能性，还可以使实物期权模型能够扩展运用，成为管理者提升企业管理的工具。
企业价值评估与企业实际情况密切相关，受本人研究能力与实际获得资料途径有限的影响，本文仍有进一步研究与探讨的余地。
首先，在模型的诸多需要进行预测的地方，虽然结合了已有文献的研究方法与企业的实际历史数据并考虑了企业内外部的情况，但作者始终不是企业的管理者以及医药领域的专业人员，因此在进行预测时仍可能存在预测不准确的情形，影响最终的企业价值评估结果。
企业价值评估模型种类繁多，本文只选取了自由现金流贴现模型进行对比，对于模型的适用性未能得到全面的验证，可能存在其他模型估值结果更为理想的情形。并且本文仅对一家公司进行了应用举例，对于其他具备同样特征的公司是否适用实物期权模型没有进行探讨，在模型适用性分析方面，本文尚存在一定局限性。
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致 谢
我在广东外语外贸大学硕士学习的阶段即将圆满画下句号，奔赴人生新的旅程。两年时光短暂，但收获颇丰，在这里我收获了宝贵的知识与难忘的人生经历。在完成论文的过程中，得到了老师的悉心指导和同学们的热情帮助，在此表达真挚的感谢。
首先，感谢我的导师刘小清老师，老师严谨的学术作风，以及不断进取的态度深深影响了我，在导师的影响下，我梳理思路、明确了方向，老师的悉心指导给我的论文写作提供了很大帮助，在写作同时还给予我精神上的关怀，在此衷心地感谢恩师；感谢我的预答辩老师耐心给予我的论文修改意见，感谢我的答辩老师们对于论文的评价，老师们对于学术的一丝不苟让我十分敬佩，作为学生，我应当学习这种精神。
其次，感谢我的室友及同学，你们对我的精神支持是我不断前行的动力，我心存感激，砥砺前行。
最后，感谢我的家人，在我读研期间不断的鼓励和支持，一直作我最坚强的后盾，让我能够安心学习，谢谢你们的理解和关爱，我将勇敢前行。
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